蓝宇股份IPO：议价能力与业绩暴增高毛利率相背离 申报材料“粗制滥造”保荐券商熟视无睹？

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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/郑权

　　12月5日，浙江蓝宇数码科技股份有限公司（下称“”）发布了创业板发行公告，将于近期上市。

　　申报前夕，蓝宇股份的业绩连续暴增，满足创业板上市指标。同时，公司的毛利率也大幅增长，显著高于行业均值。在超强的成长能力和盈利能力背后，蓝宇股份业绩真实性遭到了多轮问询，外销收入快速增长但部分大客户难以核查，还有境内大客户属于公司前董事、前员工旗下。此外，蓝宇股份还放宽了对大客户的信用政策，走低的议价能力与暴增业绩、高毛利率形成对比。

　　蓝宇股份的申报材料多处出现“粗制滥造”等问题，如存在错别字、错误使用修订模式、编码出现错误等问题。交易所曾要求公司及保荐券商切实提高信披质量和执业质量。然而在最新版的招股意向书中，蓝宇股份部分重要表格还出现了格式错误，投资者感到一头雾水。

　　业绩暴增但真实性遭广泛质疑 毛利率飙升异于同行

　　招股书显示，蓝宇股份的主营业务是数码喷印墨水的研发、生产和销售，主要产品为数码喷印墨水（均为水性墨水）。

　　2020-2023年、2024年前三季度，蓝宇股份分别实现营业收入1.57亿元、2.72亿元、3.13亿元、3.84亿元、3.58亿元，同比分别增长22.8%、73.03%、15.02%、22.46%、27.84%；分别实现归母净利润0.31亿元、0.6亿元、0.72亿元、 0.93亿元、 0.82亿元，同比分别增长190.47%、91.46%、19.75%、28.56%、17.12%；扣非归母净利润分别为0.27亿元、0.57亿元、0.76亿元、0.87亿元、0.79亿元，同比分别增长162.6%、109.06%、32.98%、14.63%、20.79%。

　　蓝宇股份2023年的营收较2020年增长143.72%,2023年的归母净利润较2020年增长194.74%。正是靠着激增的营收，蓝宇股份才能满足创业板上市条件，2021年的扣非归母净利润超过5000万元，2022年的扣非归母净利润超过6000万元。

　　但蓝宇股份暴增的营收和净利真实性存疑，交易所在问询函中也对收入真实性表示疑问。如深交所在第二轮问询中，直接以“收入真实性”为一主题，对蓝宇股份境外销售真实性、第四季度收入占比过高、业绩增速过快的合理性及真实性等发出问询。

　　其中，蓝宇股份境外销售的真实性颇值得关注。2021-2023年，公司境外销售收入分别为0.53亿元、0.84亿元、1.12亿元，年复合增长率高达44.8%，远高于同行公司的4.16%、天威新材的14.79%。

　　正是境外收入的大幅增长，蓝宇股份才能保持营收的高增长，公司表示对巴基斯坦、印度的境外收入增长较快。

　　蓝宇股份几家巴基斯坦大客户值得关注，有的是不愿意透露其销售规模，有的是实地核查遭拒。如客户Riztex corporation曾拒绝蓝宇股份的IPO中介机构的实地核查，2021年、2022年，蓝宇股份向Riztex corporation的销售收入分别为579.29万元、397.47万元，占当年巴基斯坦外销收入的比例分别为27.8%、11.27%。后来，蓝宇股份以该客户外汇付款能力不佳为由终止了合作。

　　此外，巴基斯坦另一家客户ZEENATPRINTING AND DYEING MILLS（PVT）LTD基于商业秘密，拒绝透露其销售规模和营业收入。

　　2020年、2021年，蓝宇股份第四季度收入占比分别为38.91%、34.45%，而可比公司平均占比分别为31.72%、28.27%。对于四季度收入占比过高的问题，蓝宇股份表示2020年和2021年公司新增产能主要集中于当年三四季度。

　　对于营收、净利润增速高于同行，蓝宇股份采用了2016-2022年七年的财务数据证明营收增速与同行没有明显差异。但从2020-2023年这四年间，蓝宇股份的营收增速和净利润增速显著高于同行，而这几年恰好是蓝宇股份冲刺创业板IPO，必须满足硬性财务指标的年份。

　　wind显示，蓝宇股份2023年的营收较2020年增长了143.72%，显著高于同行可比公司天威新材的59.47%、纳尔股份的18.64%。2023年，蓝宇股份的净利润较2020年增长了194.74%，显著高于天威新材的72.52%、纳尔股份的4.58%。

　　此外，蓝宇股份的毛利率也大幅增长。2019-2023年，公司综合毛利率分别为27.96%、37.71%、39.17%、39.5%、41.15%。2020年，蓝宇股份的毛利率较2019年激增近8个百分点，这几年持续攀升，而同行公司的毛利率较为稳定。

　　wind显示，2019-2023年，蓝宇股份同行可比公司的毛利率均值（无色如丹2022年、2023年数据，因其撤回IPO申请）分别为33.83%、35.58%、32.59%、21.45%、25.61%。

　　2019年，蓝宇股份的毛利率均值还低于同行可比公司均值，2020年就高于均值，且2021-2023年的毛利率高出同行公司均值一大截，颇为异常。

　　根据中注协《审计技术提示第1号——财务欺诈风险》（已废止）的规定，“与同行业的其他公司相比，获利能力过高或增长速度过快”是值得关注的财务欺诈信号。

　　对大客户放松信用政策 议价能力与高业绩增长、高毛利率背离

　　报告期内，蓝宇股份的营收、净利润皆暴增，毛利率也大幅增长显著高于同行公司均值，如果这些数据都是真实的，按照朴素的商业原理，公司的产品应该很畅销，毕竟毛利率高于同行且营收大幅增长。

　　但事实是，蓝宇股份对大客户放宽了信用政策。申报材料显示，蓝宇股份对第一大客户的信用额度由2021年的200万元提升到2022年的1000万元，对大客户杭州宏鹰数码科技有限公司[（下称“宏鹰数码”）的信用额度由2021年的200万元提升至2022年的800万元，对大客户杰傲数码的信用额度由0提升至2022年的1000万元，对客户专色数码的信用额度由0提升至600万元。

　　蓝宇股份对大客户放宽信用政策，说明其对客户的议价能力不仅没有提升，反而在减弱，这与公司暴增的业绩及超高的毛利率相背离。

　　蓝宇股份异常的客户中，除了上文提到的几家巴基斯坦客户，还有宏鹰数码。招股书显示，宏鹰数码成立于2015年12月，注册资本700万元，股东为吴斌、朱建新及孙晓鸣，分别持股59%、25%及16%。其中，孙晓鸣为蓝宇股份前董事，朱建新为蓝宇股份前员工。

　　颇值一提的是，宏鹰数码成立1个月后的2016年，蓝宇股份便与宏鹰数码合作。2019—2023年，蓝宇股份对宏鹰数码的销售收入分别为1409.15万元、1322.77万元、1554.63万元、1,010.48万元、1,287.41万元，宏鹰数码2019-2021年都是第三大客户。

　　两名前员工旗下的公司，成立不久就成为蓝宇股份客户，尤其还有一名前董事持股，这不免有些蹊跷。并且，宏鹰数码并不是贸易商，而是自己购买墨水进行生产，属于蓝宇股份的直销大客户。

　　申报材料显示，宏鹰数码股东朱建新原在宏华数科工作时认识蓝宇股份实际控制人，离职后成立宏鹰数码直接从蓝宇股份采购墨水。认识前老板、在前雇主公司打工，离职一个月后就能成立下游公司，从前老板前雇主那里采购巨额商品，可以称得上是“好员工”。

　　申报材料粗制滥造 国信证券是否勤勉尽责？

　　申报材料显示，蓝宇股份“行业内墨水企业暂未见向下游开拓业务的报导”等语句存在错别字；自产分散墨水、活性墨水的平均售价与主要原材料采购价格的变动表中，仍使用修订模式；营业收入、扣非后净利润快速增长，且明显高于新三板时增速的原因的具体文字中，编码出现错误。

　　因出现错别字、编码错误、排版问题，蓝宇股份及国信证券被点名，深交所要求二者对招股说明书和审核问询回复进行全面完善，切实提高信息披露质量及执业质量。

　　然而在最新版的招股书中，蓝宇股份仍然出现了低级排版问题。如在毛利率分析章节，蓝宇股份在与同行公司对比毛利率时，少划分割线，投资者很难获得关键信息。 具体为，蓝宇股份与纳尔股份两家公司多项产品之间没有划分割线，投资者不知道自产分散墨水、自产活性墨水是哪家公司的毛利率。

　　上文提到，蓝宇股份的毛利率大幅增长，而同行公司相对比较平稳，尤其是蓝宇股份毛利率明显高于同行均值，这时候投资者需要明白发行人是哪种产品毛利率高，为何高，而蓝宇股份最新版招股书中少一道分割线，令投资者感到一头雾水。