股价异动披露要求并未放松，市值管理新规封堵“隐秘暗道”

　　正式版删去“依规发布股价异动公告”背后的原因。

　　刚刚过去的这个周末，围绕证监会市值管理新规正式版的部分文字变化，人心思涨的游资和各类大V着实“嗨”了一把。不仅纷纷喊出“异动不用披露了”“游资重大利好”“利好妖股”等误读观点，更是坚定预测部分个股将迎来“周一涨停”。

　　然而真相如何？11月15日，证监会正式发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理》（下称“市值管理新规”），相较9月24日发布的征求意见稿删去了“依规发布股价异动公告”。正是这一变化，引发了市场关于证监会放松异动交易监管的误解。

　　第一财经记者17日向监管求证获悉，证券交易所对股价偏离构成异常波动有明确的量化披露标准，对所有原因造成的股价异动均适用，市值管理新规无需单独再作披露规定，相关内容删除既是避免实操过程中的误解，也是避免规则重复。

　　“正式版与意见稿相比并没有太大出入，证监会在《起草说明》中也未对此进行重点论述。”国浩律师（上海）事务所合伙人黄江东对第一财经表示，市值管理新规对主要指数成份股和长期破净公司提出了更明确的市值管理要求，有利于相应个股估值的提升，但新规坚持的是新“国九条”确立的“两强两严”监管精神，即强本强基、严监严管，这样的监管理念并没有发生改变。

　　在业内人士看来，市值管理新规不但没有放松对股价异动、异常交易的监管，反而基于禁止性规定，大大提高了对“伪市值管理”的“杀伤力”。特别是现实中存在实控人等与外部机构签订“抽屉协议”，承诺股票达到一定价格后进行利益分配的情形。这种情形往往出现在一方股东希望高价退出时，“抽屉协议”容易形成市场操纵的诱因。而前述禁止性规定，对监管此类行为提供了更加明确的法规依据。

　　“新规明令禁止公司、控股股东、实控人、董事及高管预测或承诺二级市场股票价格，”有资深律师对第一财经表示，这是对以往监管规则的有力补充。

　　为何删除？

　　为何正式版删去“依规发布股价异动公告”？

　　对于这一变化，周末各类短消息、短视频演绎丰富。“兄弟们，又要放松监管了！以后不用动不动发异动公告了！”“重磅利好！取消股价异动公告，市场底层逻辑已变！”此类观点传播广泛。

　　而据第一财经记者从监管求证获悉，此次删除对异动披露要求并无影响，对异常交易监控及监管要求也没有变化。删除的原因主要有两个方面，一是证券交易所对股价偏离构成异常波动有明确的量化披露标准，对所有原因造成的股价异动均适用，市值管理新规无需单独再作披露规定；二是相关内容删除既是避免实操过程中的误解，且容易导致董事会将工作重点放在发异动公告，而不是放在积极采取相应措施上。

　　“意见稿中此项表述本无必要，正式版删除相关表述，应该主要是出于立法技术上的考虑。”黄江东告诉记者，沪深北交易所的股票上市规则、交易规则对股价异动的披露进行了详尽的规定。市值管理新规的此项修改，不宜解读为对股价异动放松监管。

　　目前，针对股价异动的主要监管规则，是沪深北交易所的股票上市规则（含主板及创业板、科创板股票上市规则）、交易规则以及公告格式，比如《深圳证券交易所上市公司自律监管指南第2号——公告格式（2024年修订）》等。而截至目前，这些规则并未作出调整，监管要求也没有放松。

　　“若市值管理指引规定披露异动公告，并不会带来实操中的严重不便。因为，不管市值管理指引是否就此作出规定，股票的波动是否构成异动或严重异动、应如何披露，均应按交易所相关规则执行。但征求意见稿中的相关表述极易造成理解上的混乱，给上市公司造成困扰。”黄江东说。

　　征求意见稿规定，“董事会应当密切关注市场对上市公司价值的反映，在市场表现明显偏离上市公司价值时，审慎分析研判可能的原因，并依规发布股价异动公告等”。据此，“依规发布股价异动公告”的触发条件是“市场表现明显偏离上市公司价值”。

　　而实际上，“上市公司价值”并没有公认的衡量标准，主流的估值方法就有PE（市盈率）估值法、PB（市净率）估值法、PS（市销率）估值法、PEG（市盈率相对盈利增长率）估值法、DCF（净现金流折算）估值法等等。若按有效市场理论，公开市场上的股票价格能准确反映上市公司价值，则根本就不存在“明显偏离”问题。上市公司应按照何种标准判断“明显偏离”，缺乏可操作性。

　　黄江东表示，上市公司根据某一种估值方法确定“市场表现明显偏离上市公司价值”时是否均应“发布股价异动公告”，也容易引发误解。比如，按照PB法估值，A股上市公司中有一些公司长期低估，另有一些公司长期高估，这些公司是否均应“发布股价异动公告”呢？凡此种种，均加大了上市公司的研判成本。

　　“与此形成对比的是，沪深北交易所的股票上市规则、交易规则对股价异动从股价偏离率、换手率等方面进行了量化规定，可操作性很强。既然已有股票上市规则、交易规则的相关规定，指引实在没有必要再多此一举、徒增困扰。”他说。

　　封堵“隐秘暗道”

　　作为A股市场第一个市值管理规则，如何避免“伪市值管理”，推动真正的市值管理，是新规面临的首要问题。

　　在业内人士看来，市值管理新规不但没有放松对异常交易、股价异动的监管，对涉嫌操纵市场等行为的监管，实际上是全面加强的。

　　市值管理新规明确，政策出台的目的是“为了切实推动上市公司提升投资价值，增强投资者回报”，市值管理的定义“是指上市公司以提高公司质量为基础，为提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为”。

　　而与此相悖的“伪市值管理”则是重点打击的对象。包括操控上市公司信息披露误导或欺骗投资者、操纵股价、未按规定增持回购、泄露项目信息等等。

　　其中“禁止上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员在市值管理中对上市公司证券及其衍生品种交易价格等作出预测或者承诺”，被业内认为是打击“内外勾结操纵股价”的一项利器。

　　近年来，部分上市公司实控人、董监高利用资金、持股、信息等优势，以市值管理之名实施市场操纵行为，性质恶劣，对中小投资者合法权益造成极大损害。此类行为也是监管持续打击的重点。

　　去年证监会就查办了9起上市公司实际控制人、高管与游资内外勾结操纵本公司股价案件，涉及、、等多个公司。三家公司均是以市值管理之名行操纵市场之实，其中劲拓股份和森源电气相关责任主体被罚没金额总计都超过6亿。

　　比如劲拓股份案中，由私募基金实际控制人、上市公司实际控制人及居间人以市值管理合作为名，共同操纵上市公司股价。吴某作为上市公司董事长、实际控制人，与他人合谋操纵本公司股票，不仅提供部分账户和大量交易资金，还利用信息优势影响股价。

　　不仅如此，一些“隐秘暗道”也将被封堵。有业内人士告诉第一财经，实践中还常见一些带有股价承诺的对赌协议，也会带来操纵市场的风险。且此前已有法院判例，认定与股票市值挂钩的对赌条款无效。

　　2022年11月，上海市第⼆中级⼈⺠法院对国内⾸例上市后对赌协议效⼒认定案作出⽣效判决，认定在“新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）诉房某某、梁某某等上市公司股份回购合同纠纷案”公司股权投资交易中，与⼆级市场股价挂钩的上市后回售条款⽆效。

　　法律界人士认为，与股票市值直接挂钩的回购条款，存在投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场股票交易价格的潜在风险，应认定为无效条款。

　　“证监会相关规则中曾明确规定，与市值挂钩的对赌，IPO必须清理。但在实际操作中，有一些对赌以‘抽屉协议’的方式延续到了上市之后。”前述资深律师告诉记者，这些对赌承诺实际上埋下了一定的股价操纵的风险。

　　市值管理新规的禁止性规定，实际上更加明确了对“上市公司或控股股东、实控人、董事、高管之间私下承诺二级市场股价及差额补偿”之类抽屉对赌行为的监管要求。

　　据第一财经记者了解，现实中存在这样的情况，即公司上市后，因首发前战略投资者（委派人员担任公司董事）在限售期满后要退出，与控股股东、实控人之间签署抽屉协议，要求控股股东承诺未来一定时期（战略投资者打算陆续退出期）的公司股价均值不能低于某个特定价格，如不能满足，则要去控股股东补偿承诺股价与实际股价之间的差额。而市值管理新规的禁止性规定，明确了对此类行为的监管要求。