华泰证券：特朗普就职前的政策博弈

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　　固收研究

　　摘要

　　核心观点

　　特朗普将于1月20日正式就职美国总统，近日一系列围绕特朗普就职后经济、关税、地缘等领域的讨论明显升温，而特朗普本人的行事风格也进一步增加了不确定性。债务上限争议、贸易关税政策、俄乌冲突和谈进展不及预期等加剧了市场博弈，全球资产价格波动放大。此外，美国经济数据强劲，美联储降息预期大幅回落，强美元与高美债利率压制全球风险资产表现。地缘冲突、关税扰动以及美国通胀预期回升下，商品资产有所回暖，但持续性有待观察。建议保持操作的灵活性，提高对宏观数据与政策的敏感度，并把握部分资产超调后的转机。

　　核心主题：特朗普就职前的政策博弈

　　美国国内政策博弈主要围绕债务上限、财政政策和美联储货币政策展开。财政赤字是特朗普2.0政策博弈的焦点之一，特朗普提议的债务上限暂停条款未获国会通过，马斯克承认2万亿美元的支出削减目标无法达成，都说明财政前景存在较大不确定性。美联储如何应对特朗普2.0的影响也受到市场关注，近期美联储转鹰也为美国国内政策博弈增添了另一层复杂性。国际间的政策博弈主要围绕贸易关税、地缘政治展开。无论是特朗普本人关于关税、地缘形势的表态，还是拜登政府近日对AI芯片、俄罗斯能源行业等限制升级的举措，客观上增加了国际博弈的复杂性和不确定性。

　　市场状况评估：特朗普关税言论扰动增加，美联储降息预期回调

　　国内需求端强度有待修复，消费的政策拉动特征依旧明显，价格信号动能有待观察，海外市场扰动增加。美国就业数据超预期，市场进一步下调降息预期，特朗普关税言论扰动市场。货币政策方面，我国央行重提“资金空转”并释放坚决守汇率的信号，或表明货币政策态度发生边际变化，降息预期略有降温，但主基调仍是“适度宽松”、“择机降准降息”、“加大调控强度”。财政政策方面，通过大规模设备更新和消费品以旧换新政策，进一步扩大内需，同时重视财政的可持续性，为潜在外部扰动预留空间。地产政策方面，通过专项债支持存量商品房收购和盘活闲置土地，以稳楼市、促循环。

　　正文

　　特朗普就职前的政策博弈

　　特朗普将于1月20日正式就职美国总统，根据美联社报道，仅在就职第一天，特朗普可能就会推出超过100项政令。近日一系列围绕特朗普就职后经济、关税、地缘等领域的讨论明显升温，而特朗普本人的行事风格也进一步增加了不确定性。全球资产价格波动放大，美元和美债利率走高，非美货币普遍承压，美股震荡下跌，黄金和原油走强。债务上限争议、贸易关税政策、俄乌冲突和谈进展不及预期等加剧了市场博弈。

　　第一、美国国内政策博弈主要围绕债务上限、财政政策和美联储货币政策展开。财政赤字是特朗普2.0政策博弈的焦点之一，特朗普提议的债务上限暂停条款未获国会通过，马斯克承认2万亿美元的支出削减目标无法达成，都说明财政前景存在较大的不确定性，上行和下行风险可能同时存在。

　　尽管共和党在两院占据多数席位，形成了看似“三权合一”的局面，但优势其实并不明显，近期围绕债务上限的争议显示，特朗普后续减税等计划的推进或需要争取共和党内温和派的支持，否则可能面临一定阻碍。共和党内部的分歧主要体现在财政政策的优先事项上。保守派倾向于大幅削减联邦开支，尤其是在社会福利和教育领域，而温和派则更倾向于维持现有的支出水平，以避免对中低收入选民造成过大冲击。此外，特朗普计划推动的新一轮减税政策，尤其是针对企业和高收入人群的税收减免，也可能面临党内温和派的反对。温和派担忧进一步减税可能加剧财政赤字问题，并被选民视为对富人的倾斜，从而削弱共和党在中产阶级和低收入选民中的支持基础。为了推动减税计划，特朗普可能需要在基础设施投资或国防开支等领域做出妥协，以争取温和派的支持。然而即便如此，党内的协调难题仍可能成为特朗普施政的重要掣肘。

　　马斯克承认2万亿美元的支出削减目标无法达成，表明美国财政支出缺乏大幅减少的基础，也意味着赤字或长期维持较高水平。美国的财政支出结构中，社会保障、医疗保险和国防开支占据了较大比例，削减这些部门的开支在政治上面临较大阻力。共和党保守派提出的削减方案主要集中在减少教育、环保和其他非国防领域的支出，但这些部门的预算占比相对较小，对整体赤字的影响或有限。此外，随着俄乌冲突的持续和地缘政治紧张局势的加剧，国防预算的大幅削减或很难实现。同时，高利率环境进一步推高了联邦政府的利息支出，使得财政赤字问题更加严峻。美国财政赤字将在未来几年维持在高位的预期不仅对美债市场形成长期压力，对美元地位也可能造成动摇，全球市场的不确定性增加。

　　美联储如何应对特朗普2.0带来的影响也受到市场关注，近期基本面强劲+通胀风险下美联储转鹰，也为美国国内政策博弈增添了另一层复杂性。美国12月非农就业数据表现强劲，远超市场预期的新增就业人数和低于预期的失业率显示劳动力市场仍具韧性，叠加近期联储官员表态偏向鹰派，强调通胀风险依然存在，经济前景能见度降低，使得市场大幅下调降息预期。向后看，特朗普财政政策不确定性与长期中性利率上升的趋势相结合，将使美联储的决策更加谨慎。近期美债利率持续走高且波动放大，反映出市场对通胀和利率前景的担忧。

　　第二、国际间的政策博弈主要围绕贸易关税、地缘政治展开。无论是特朗普本人关于关税、地缘形势的表态，还是拜登政府近日对AI芯片、俄罗斯能源行业等限制升级的举措，客观上增加了国际博弈的复杂性和不确定性。

　　特朗普近期对关税问题进行频繁表态，否认了关税计划可能打折的报道，并重申其对关税的强硬立场。市场对贸易摩擦升级的担忧加剧，全球风险资产波动放大。特朗普的关税政策不仅是经济手段，更是政治博弈的工具。通过提高关税，特朗普试图使主要贸易伙伴在谈判中做出更多让步，同时向国内选民展示其“美国优先”的经济主张。不过市场关注的更多的则是通胀水平抬升、全球供应链压力上升的风险。关税的具体实施效果将取决于特朗普政府如何在国内通胀压力、国际谈判筹码和市场稳定之间找到平衡。当前政策能见度不高，导致市场避险情绪放大，资产波动加剧。

　　地缘政治方面，俄乌和谈的进展可能慢于预期，特朗普对格陵兰岛甚至加拿大的“野心”或加剧市场紧张情绪，国际博弈也变得更为复杂，关注非美国家的应对措施和手段。拜登政府对俄罗斯实施的制裁加剧了紧张局势，使得俄乌局势未来走向更加复杂，特朗普亲承解决俄乌冲突的时间表从“上任后第一天”推迟至“上任后六个月”。地缘局势紧张引发了能源供给担忧，推动油价和天然气价格上涨。美国、北约与俄罗斯之间的战略博弈，将继续塑造全球能源市场和地缘政治格局。对非美国家而言，除了关税等贸易上的对等措施，调整美债持有量等手段也可能成为与美国谈判和博弈的筹码，或对美债利率造成上行压力。