社论丨人民币汇率的基本稳定有坚实支撑

　　近日，美元指数上破110，为2022年11月以来首次，美元强势如虹导致全球货币承压，并引发美国股市调整。随着特朗普即将就任，美国金融市场的不确定性与不稳定性将会增加。

　　引发美元上涨的原因复杂。直接原因是上周五美国劳工统计局公布的就业数据，数据显示，美国11月非农新增就业25.6万人，远远超出预期的16.5万人；12月失业率为4.1%，高于上个月的4.2%。这显示出美国经济仍然强劲并降低了美联储进一步降息的概率。

　　有数据表明，此轮通胀下降的速度比人们预期的更慢。比如G7国家的平均通胀率从2024年9月的2.2%上升到截至2024年11月的2.6%，美国的就业报告也印证了这一点。

　　美元指数的强势让对利率敏感的国家面临冲击，随着大量资本外流给当地货币带来额外的压力，以及各国国债收益率提高，一些脆弱性的国家可能面临风险，这种风险又强化了市场对美元的需求。

　　但是，真正让市场感到担忧的是接下来美国面临的结构性风险，从而推高了期限溢价。期限溢价是指持有期限为10年的美国国债存在未被预期到的风险，从而要求额外收益率来补偿债券持有人因债券价格可能大幅下跌的风险。很难做出风险判断的因素主要有两个：

　　一是特朗普制造了巨大的不确定风险，比如如果其上任后真的立即驱逐数百万移民，会直接引发劳动力价格飙升，从而推动美国再通胀。此外，他计划对美国进口商品普遍加征关税的做法，也会推高美国商品的价格，而如果美国与各国发生关税混战，会进一步增加不确定性。这些不确定性都指向了通胀风险，从而导致债券市场推高了“期限溢价”。此外，一些投资者担心美国去全球化带给世界巨大破坏性影响，从而恶化全球经济体系的运行。

　　其次，2025年美国国债供应会大幅增加。2025年，美国中长期国债迎来到期高峰，同时，耶伦曾发行8000多亿美元的短期债券来减少长期国债的供应，以压低长期利率。这些短期债券即将面临置换为长期国债，进一步增加了供应。

　　由于特朗普诸多政策都更具财政扩张性，美国可能会继续大幅增加债务，美国财政部预计2025年一季度国债发行规模或高达8230亿美元，全年计划发行约2万亿美元新债券，相当于GDP的7%。高盛的一项研究显示，赤字与GDP之比每增加一个百分点，长期收益率就会上升约20个基点。而今年美国长期国债大规模置换带来的供应增长会超过赤字的规模。

　　除了通胀风险与国债供需矛盾外，市场还担心特朗普的税收减免计划如果实施，会加速暴露美国财政状况的不可持续性，从而引发资金抛售长期国债以规避风险。美国十年期国债收益率正在逼近5%的水平，上一次收益率超过5%是在2007年6月，随后发生了次贷危机与大衰退。

　　因此，目前美国市场的判断呈现水火交融的分裂状态。一方面，认为美国经济超预期繁荣，并可能在加征关税的情况下仍保持韧性，但强势美元会摧毁一些脆弱的经济体。另一方面又担心再通胀以及长期国债供应过多后大幅推升收益率，从而引发经济硬着陆与金融风险。这使得市场定价被更多的不确定性风险所推动，这也会产生溢出效应，对其他国家的货币与金融系统产生冲击。

　　具体到中国而言，外部环境变化或将对我国产生一定影响，但中国有能力应对。中国央行行长潘功胜近日表示，将大幅提高国家外汇储备在香港的资产配置。因为香港金融市场高度自由开放，其流动性与资产价格容易受美国收益率所直接影响，中央政府有能力帮助香港稳定市场。

　　此外，央行副行长宣昌能也表示，未来一段时间，外部环境复杂性、严峻性和不确定性可能进一步上升，但中国的经济基础坚实，经常账户保持顺差，跨境资本流动自主平衡，外汇储备充足，外汇市场有韧性，为保持人民币汇率基本稳定提供了确定性和有力支撑。央行将加强外汇市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。