本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春
上期《创金首席视点》指出2025年的投资策略是路遥知马力，背后的含义是无论对风险资产还是无风险资产来讲，配置都不要着急。2025年不比2024年，择时没有那么重要，配置比拼的是实力。具体而言，趋势上是比拼全球任责与任势战略的风险溢价，结构上博弈企业在过渡期的盈利能力，节奏上是观察无风险收益率的变化。我们对这三者的定位不同，也可以从另一个层面进行解释：趋势决定了配置，节奏决定了择时，从趋势的变化上要重视择时，节奏的变化则不应该扰乱配置的战略。
一、市场继续震荡
上周A股市场继续震荡，债市受央行不再购买国债声明的影响有所调整。基于美联储一季度不再加息的预期，纳斯达克与标普500都有所调整。恒生科技与恒生指数年初以来调整近5%，沪深300与上证50调整5%左右，创业板指调整7%以上。
从绝对收益策略看，持有布伦油、白银与黄金是真正有效的策略，年初至今，原油上涨接近8%，白银上涨6．4%，COMEX黄金上涨3．8%。按照线性的思维，黄金的上涨背后应该是美元指数的下行，但美元指数在过去三个月仍然涨幅达到6．5%，COMEX黄金只上涨了1．5%，这意味着二者并不是完全对应的。
二、美联储2025年不降息的概率在加大
黄金走势跑不过美元指数，一个解释是美联储在一季度大概率不降息。更加极端的解释是2025年也不降息，中和的观点是降一次息，即使乐观的分析师也很少有判断会降两次以上的，甚至有人讲美联储不仅不会降息，反而有可能加息。
如此以来，全球资产配置的逻辑将又一次陷入不确定之中。特别是对中国来讲，从去年9月开始，市场一直在交易美联储打开降息的水龙头，我们基于全球流动性充足而进行降准降息和财政超预期的扩张。上述的预期一旦成立，我们的交易逻辑就可能不得不改变。
问题是，上述预期为什么会改变？几个可能的解释如下：
一是，对通胀居高不下的担忧。工资螺旋一直延阻着物价的下行，特朗普加税必然会将负担转嫁给美国消费者，原油价格上涨也会推升物价，继续降息有可能让通胀死灰复燃。
二是，就业对经济增长的支撑力度足够，经济衰退的概率大幅下降，最新的就业数据给决策者提供了暂停降息或者先观望行动的依据。
三是，美国长期增长的信心又找到新的证据。扩大市场、制度变革以及技术进步是美国历史上解决经济僵滞问题的三大经验，市场已经分析得非常透彻。最新的分析又开始从经济增长最基本的人口入手，认为疫情延缓了美国老龄化的进程，从而为其长期增长增添了新的利好因素。
四是，美联储对资金流出美国的担心。纵观历史，美元加息与降息的周期都对全球风险的定价产生巨大的冲击。当降息可能触发竞争对手的最优策略时，延缓甚至停止既有策略也是其理性的选择。
美国如果不再降息，其风险也是显而易见的。
第一，接近5%的无风险收益率对整体经济的压制是无法回避的，特别是美国政府债务规模的催化一直是市场高度担心的。超高的利率也会触发房地产的风险，并引致银行经营的动荡。
第二，美国股市的财富效应严重依赖于科技企业的成长，当企业盈利无法持续时，经济陷入衰退是必然的，那时候降息将会是远水不解近渴。
第三，随着中国增量政策的效果凸显，全球资金必然按照估值洼地的逻辑进行配置，美联储即使加息也无法阻挡这一浩浩荡荡的趋势。
三、交易策略：从盈利的结构上做文章
上期我们提示风险溢价对近期风险资产的配置是不友好的，美联储不加息的预期加剧了这一挑战。市场预期中国前期的政策应对是充分考虑了美国对各国的加税，但对美元不加息考虑得相对不多。近期央行的积极应对表明了我们把汇率稳定的重视程度提到了议程，这有利于稳定中国资产的预期。
1、总量策略采取守势
但在外部压力增大的前提下，市场预期央行前期承诺的降息将会是择机的，而不是按部就班的。再考虑到对近期十年期国债收益率下行的担忧，初步判断近期的策略，特别是债券投资者应该将国内外的降息排除在外。
投资节奏已经受到扰动，短期的策略需要保守一些，不能再激进。虽然过渡期债券的基础配置作用没有改变，但避其锋芒，加强择时也是理性的策略。
对风险资产来看，其定价应该从货币宽松转向财政的积极操作，更应该从财政的扩张转向制度的变革。如果政策操作不达预期，则应该将交易策略从总量转向结构，寻找过渡期企业盈利的结构变化。
2、结构策略更趋积极
盈利结构有哪些变化呢？从2024年的产业演化看，以下几点是需要高度关注的：
一是产业组织的新特征。从套利并购转向产业并购是当前并购的显著特点，从横向一体化到纵向一体化，完善产业链是产业组织结构的重大优化。此举对于减少交易成本，优化内部组织成本具有立竿见影的效果，内外一体，上下贯通的企业是需要重点关注的。
二是主导产业的新特征。在房地产与制造业争夺主导产业的拉锯战中，硬科技取代软科技并在“AI+”的加持下渐成主角，且在2024年已经得到了市场广泛的认可。在全球AI产业链的发展中，基于英伟达AI芯片比“摩尔定律”设定的标准快得多，但并没有停止迹象的判断，投资者对这一趋势投资将不会因为近期的市场调整而放弃战略性的布局。
三是需求的新特征。日本学者三浦展《第四消费时代》的书中描述了日本过去三十年消费的变化特征：
1）老年人追求健康消费、便捷消费与享受生活消费。
2）年轻人消费审美从“美式审美”转向“和式审美”，国货当自强成为潮流。同时，消费偏好中体验消费领先于物质消费，并且宅文化消费大行其道。
3）Z时代的消费从物质追求向精神满足演化，简约化、高竞价比的“低欲望”特征明显。
这几年中国的消费与日本越来越一衣带水，必需品、耐用消费品等呈现的便捷、高性价比等已经成为消费者的共识。随着消费行为的变化，情绪价值越来越重要，人与自然越来越和谐。深圳一商场原来是服装与玩具的展厅，近期已经变成了一个宠物乐园，猫狗与人和谐相处。电器的以旧换新固然是2025年消费品投资的蓝海，与此同时，这些宠物带来的情绪价值相对而言更为长久，我们投资时需要重新定价消费领域呈现的新特征。
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