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来源：证券之星
近期，（000688.SZ）公告称，拟通过自有资金和承担债务等方式筹集资金收购国成实业不低于60%股权，交易方为国城矿业的控股股东国城集团。证券之星注意到，国成实业前称为“中西矿业”，2021年11月，上市公司前实控人刘建民在参与朝华股份（即现上市公司国城矿业）重组时就作出“在中西矿业建成投产后2年内注入上市公司”的承诺，但此后该笔资产注入上市公司的事项被一拖再拖，其中国城矿业曾于2020年底启动对国城实业100%股权的收购，但由于标的公司存在为国城集团贷款提供担保等事项，该笔交易最终作罢。因此，鉴于此前数次注资承诺未果，同时标的仍存在为国城集团的贷款提供担保事项，此次交易能否顺利进行也需谨慎看待。
值得留意的是，在2020年底国城矿业宣布收购国城实业之初，后者估值仅14.5亿元，如今其估值已暴增至55亿元，以此计算，此次交易的总价约为33亿元。但国城矿业近年流动性紧张，相较于33亿元的收购总价，资金缺口巨大。截至2024年三季度，公司期末现金及现金等价物余额仅为2.06亿元，有息负债超过20亿元，资产负债率则高达62.61%。
01． 前次收购存债务转移疑云
证券之星梳理发现，国城实业的估值在过去几年里曾发生多次变化。2019年，法院裁定批准中西矿业重整计划（草案），国城集团向中西矿业破产管理人支付偿债资金10.42亿元，由此国城实业成为国城集团的控股子公司，其注入上市公司的承诺也由国城集团及实控人吴城承接并履行。
2020年底，国城矿业计划收购国城实业100%股权，彼时标的100%股权对应的估值约为14.5亿元。而当国城矿业2022年4月发布重大资产购买草案（下称“草案”）时，国城实业100%股权对应的估值膨胀至21.45亿元，接近一年半时间，国城实业估值上涨了约0.48倍。而此次55亿元估值较2020年的估值增长了约2.8倍、较收购草案发布时增长了约1.56倍。
对于标的估值短时间内的显著增长，交易所在2022年5月向公司下发问询函，要求公司说明交易作价显著高于预案阶段预估作价、前次交易作价的原因及合理性，说明交易作价是否公允，是否存在利益输送。
同时在问询函中，国城矿业还被要求说明是否存在将控股股东的债务风险向上市公司转移的情形，是否涉嫌关联方利益输送，是否损害上市公司及中小股东利益。事实上，彼时交易对手方国城集团的债务压力较大，其2021年末资产负债率为70.19%，国城集团及其控制的公司还对持有上市公司总股本的70.87%进行了质押，股票质押融资总额68.77亿元，截至草案披露日，国城集团对标的公司仍有4.49亿元非经营性占用资金未偿还。
更要留意的是，标的公司为国城集团在哈行成都分行本金合计29亿元贷款提供担保并出具代还款承诺。也就是说，如果该笔交易实施完成，国城集团的债务压力将得到大幅度地减轻，而上市公司在获得资产的同时，债务风险亦如影随形，投资者的利益也可能受到损害。
证券之星注意到，标的公司为国城集团贷款提供连带责任保证的事项，是上市公司2022年终止收购国城实业的重要原因之一。但在此次收购中，国城实业为国城集团的贷款提供担保的情况仍继续存在。根据国城矿业2024年12月17日披露的公告，截至预案签署日，标的公司为国城集团在哈行成都分行敞口本金最高不超过31.28亿元贷款提供连带责任保证，另外国城实业以部分存货和土地为辽宁玉筹新材料有限公司在抚顺银行股份有限公司沈阳分行本金3亿元贷款提供抵押担保。
02． 资本开支拖垮资金
据了解，国城实业主营业务为有色金属采选，主要产品为钼精矿。有色金属行业为周期性行业，波动较大。钼价自2021年见底回升，此后海外供应增长乏力，全球需求稳步增长，钼价于2023年初见顶后有所回调，但仍处于历史中高水平震荡。证券之星了解到，2023年初，钼精矿价格一度达到5570元/吨，创2006年以来的新高，截至2024年12月9日，钼精矿市场主流现金价格为3590-3620元/吨。
从价格角度看，钼精矿价格的上升或许是推升国城实业估值攀升的原因之一。2022年至2023年以及2024年1至9月，国城实业的净利润分别为：8.8亿元、13.98亿元和7.04亿元，与之对比，上市公司近10年最高净利润也仅有4.12亿元，显然标的公司将增厚上市公司的业绩。
但也需要看到，国城实业最近几年较好的盈利水平，得益于钼精矿价格在周期高位时期的红利。随着未来钼精矿价格回落，其当前的盈利水平能否持续存在很大的不确定性。
与前次收购国城实业100%股权相同的是，国城矿业自身均拿不出足够的资金进行收购。2021年末和2022年一季度末，国城矿业的货币资金余额分别为：1.79亿元和0.88亿元，彼时公司向国城集团支付的19.73亿元交易价款全部来源于银行贷款。若前述交易完成，上市公司资产负债率将由45.14%上升至70.98%，流动比率、速动比率将下降至0.24和0.20，债务风险显著增加。
过了两年多的时间，国城矿业仍处于流动性紧绷的状况。截至2024年前三季度，公司短期借款1.89亿元，长期借款10.88亿元，应付债券8.14亿元，有息负债合计超20亿元，公司资产负债率达到62.61%，而国城矿业持有的货币资金仅为2.21亿元。国城矿业称，其将通过支付现金和承担债务方式购买国城矿业60%股权。
证券之星梳理发现，近年大体量的资本开支，是导致公司流动性紧张的原因之一。2017年，国城矿业的资产负债率仅有7.79%，自此公司资产负债率逐年攀升，其中在2022年公司资产负债率首次突破50%，达到58.4%，而这一年，公司投资活动现金流出达到16.4亿元，创历史新高。
进一步看，2021年，公司在建工程达到12.87亿元，同比增长约292%，2022年，公司在建工程进一步攀升至24.74亿元，同比增长92.23%。为此交易所在上述问询函中，曾要求公司说明在目前资金紧张、偿债压力较大、2022年有多个大型项目需投入大量资金的情况下，仍以大额债务方式收购标的公司股权的原因及必要性，选择此时进行现金收购的时机是否成熟。相关交易方案设计是否有利于上市公司及中小股东的利益。
03． 旗下子公司曾发生安全事故
在国城矿业2022年的在建项目中，国城资源硫铁钛资源循环综合利用项目（下称“硫铁钛项目”）是当年最大的一项在建项目，该项目的预算金额为29.84亿元，其中8.6亿元的资金系公司2019年通过可转债募资而来。该项目主要产品包括钛白粉、硫酸及次铁精矿，项目建设周期两年，也就是大约在2022年左右投产。公司预计，项目投产后，年均利润总额6.43亿元。不过直到2024年上半年，该项目累计工程进度才达到98.27%，公司在2024年半年报中称，硫铁钛项目已进入试生产阶段。
硫铁钛项目能否达到预期收益尚不确定，但证券之星注意到，该项目的实施主体内蒙古国城资源综合利用有限公司（下称“国城资源”）曾发生过安全事故。根据国城矿业2024年9月3日发布的公告，国城资源动力车间发生一起安全事故，造成三名人员死亡，2024年上半年，国城资源实现营业收入1.16亿元，实现净利润-3009.54万元。
除硫铁钛项目外，宇邦矿业采选矿拓建、选厂扩建项目也是国城矿业2022年重要在建项目之一。国城矿业曾于2021年3月作价9.8亿元对宇邦矿业65%股权进行收购，根据国城矿业对2022年年报问询回复，2021年宇邦矿业发生三次安全生产事故，政府责令全面停产整顿。
2022年、2023年以及2024年1至10月，宇邦矿业实现的净利润分别为-0.82亿元、-0.94亿元和0.28亿元。2024年12月，国城矿业公告称，拟将持有的控股子公司宇邦矿业65%股权出售给内蒙古矿业股份有限公司，转让价格为16亿元。此交易完成后，国城矿业将实现6亿元投资收益。
此外在2022年，国城矿业通过国城常青间接持有金鑫矿业48%股权，布局锂矿资源。但总体来看，虽然公司近年投资、生产建设动作频频，但业绩仍然低迷。2021年至2023年，公司营收持续走低，分别为：17亿元、15.47亿元和11.96亿元，归母净利润也持续下滑，分别为：2.08亿元、1.85亿元和0.63亿元。2024年前三季度，公司归母净利润有所回暖，达到5202万元。
值得注意，2022年9月，国城矿业曾发布《员工持股计划》显示，该员工持股计划分批次解锁业绩考核目标分别为2023年净利润不低于6亿元；2024年净利润不低于12亿元，或2023年至2024年度累计净利润不低于18亿元；2025年净利润不低于18亿元，或2023年至2025年度累计净利润不低于36亿元。该业绩考核指标较高，远超前期业绩表现。就目前来看，2023年实际净利润也与目标相差甚远，2024年即便算上国城实业的净利润，实现难度仍较大。（本文首发证券之星，作者|吴凡）
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