格林大华期货研究院 俞佳松 卫立
第一部分 铜价历史走势回顾和2024年行情总结
铜价在1994年-2004年间在相对低位震荡筑底，在中国需求大幅增长的带动下，2004年后面的二十年里震荡走高。
2024年，在美联储降息周期开启的预期下，在供应紧张、需求提升的支撑下，铜价在3月中旬突破前期震荡区间，震荡攀升，2024年5月份LME铜价更创下了11104.5的最高点，创下了88940的最高点。
图1-1：LME2024年铜价走势图
来源：文华财经，格林大华期货研究院整理
图1-2：SHF2024年铜价走势图
来源：文华财经，格林大华期货研究院整理
第二部分 宏观经济对铜价影响分析
（一）美国经济宽松政策开启对铜价的影响
美国降息周期开启的预期成为支撑铜价大幅上涨的底层逻辑。美联储9月19日降息50个基点，11月8日降息25个基点，12月19日再次降息25个基点。
目前，美国GDP增速保持良好增长态势，最新值3.1%；美国通胀稳步回落，失业率逐步回落，近期略有回升最新为4.2%；美国制造业PMI虽然仍处于荣枯线下，不利铜需求，但近期也有所回升。从整体上，美元指数与铜价保持负相关关系。2024年四季度，美元指数整体上保持强势，对铜价产生压制。
（二）国内宏观经济分析及对铜价影响
国内GDP增速前三季度4.8%，不及预期，四季度政府出台一系列刺激政策，对铜需求有所提升。中国采购经理人指数中，制造业PMI显示四季度制造业有所恢复，这将对铜价提供支撑。
第三部分 铜供需情况分析
（一）铜供需平衡现状分析
根据ICSG统计，2024年09月份，原生精炼铜产量为1，838千吨，再生精炼铜产量385千吨，全球精炼铜总供给（原生+再生）为2，223千吨；全球精炼铜消费量为2，354千吨，精炼铜减少131千顿。从季节性角度分析，当前供需平衡情况较近5年相比维持在较低水平，四季度预计有所收窄；当前产量较近5年相比维持在较高水平，四季度将有所上升；当前消费量较近5年相比维持在较高水平，四季度将有所收缩。
（二）铜供给分析
截止2024年9月30日，全球矿山产量当月值为1925千吨，全球矿山产能当月值为2363千吨，矿山常能利用率当月值81.4%。从季节性分析看，四季度全球铜精矿产量将会提升，铜供应将得到提升。截止至12月6日，中国铜冶炼厂粗炼费（TC）10.8，精炼费（RC）为1.08，加工费保持在低位，显示目前供应仍紧张。从精炼铜产量及进口情况看，截止至2024年10月，月度精炼铜产量为111.6万吨，较上个月减少2.2万吨，同比下降1.3%。从季节性角度分析，当前产量较近5年相比维持在较高水平，四季度将保持上升。
从废铜情况看，截止至2024年11月29日，上海物贸精炼铜价格为74，020元/吨，广东佛山地区废铜价格为68，500元/吨，精废价差为-1，330元/吨。从季节性角度分析，当前精废价差较近5年相比维持在较低水平，四季度有向上意愿。
图3-4：ICSG全球矿山精产量、产能情况
来源： wind，格林大华期货研究院整理
（三）铜需求分析
铜材产量截止10月底产量保持在197万吨左右，但同比有所回落。
电力需求占铜总需求的50%左右，截止2024年10月31日，电网基本建设投资完成额累计值4502亿元，已经超出了2023年前11个月的累计完成额4458亿元，表明了2024年电网建设投资再上台阶，对铜的需求起到了决定性的提升作用。
国内房地产开工面积以及竣工面积仍就疲弱，季节性分析看，房地产四季度有走强的趋势，尤其是房地产竣工面积将大幅增长，这也将对铜价产生积极影响。
从汽车需求看，截止10月31日，汽车产量有所上升，季节性分析看，四季度将有所上升。
空调产量在10月份处于低位，从季节性分析看，四季度空调产量将有所上升，支撑铜价；电冰箱产量在9月达到高位后回落，从季节性分析看，四季度将保持回落态势，不利铜价。
（四）库存分析
LME库存年初库存下降，在5月份降至低点10.3万吨后，持续累库，至8月29日达到高点32.3万吨，然后库存稳步下降。从季节性分析，目前仍处于较高位置，预计四季度将稳步回落，有利于铜价。
2024年上半年，沪铜库存一直处于累库状态，到6月7日达到高点33.7万吨回购逐级回落，截止12月6日，沪铜库存97756吨，已经处于较低位置，四季度后面仍有下降空间，支撑铜价。
COMEX铜库存下半年保持增长态势，截止当前为92371吨。从季节性分析，目前处于高位。
第四部分 2025年铜价影响因素分析及展望
（一）美国经济预期及对铜价的影响
我们预计，2025年的美国经济会保持增长，美元会走强，美股会走强，通胀有上升空间，利率仍存在下行空间，财政赤字问题会得到解决。首先，特朗普政府加关税政策，会增加贸易壁垒，引发通胀回升，这将降低美联储降息的预期，对铜带来压力。其次，美国政府如果想要对冲关税政策导致的负面影响，就需要对内减税，企业税和消费税都会降，这将会刺激美国经济提升，美元指数上升，压制铜价；
从美国经济向好导致的美元走强，通胀回升导致的美联储降息意愿下降上来看，铜价存在下行空间。但是，美国经济回升，也将带来全球经济保持稳定，这对铜而言，仍起到了稳定需求的作用。美国政策引发的通胀也会传导至全球，这对铜价来说，将起到支撑作用。
（二）美联储2024年-2025年降息节奏预测及对铜价的影响
对于工业品而言，品种价格的表现受宏观经济的影响很大，对于受到宏观经济影响较强的铜价来说，美联储降息的节奏直接影响着价格走势变化。
2025年，特朗普正式上任，增加关税及贸易壁垒等举措将提升通胀，美国经济一季度受到季节性影响有所回落，如此，我们预计，3月份美联储将降息25-50个基点，利率为4%-4.25%；美国经济将在二、三季度回升，通胀上升，降息必要性下降；如果经济在三季度表现不佳，9月份有可能再一次降息25-50个基点，整体我们认为，美联储在2025年全年降息共2-3次，共50-100个基点，将最终利率降至3.75%-4%。
表4-1：美联储降息节奏预测及对铜价的影响
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美联储议息会议时间 |
降息（概率%） |
利率水平 |
对铜价影响预期 |
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2024年12月19日 |
降息（60-80） |
4.5% |
利多 |
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2025年1月28日 |
不降息（100） |
4.5% |
利空 |
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2025年3月18日 |
降息（60-80） |
4%-4.25% |
利多 |
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2025年5月6日 |
不降息（100） |
4%-4.25% |
利空 |
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2025年6月17日 |
不降息（60-80） |
4%-4.25% |
利空 |
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2025年7月29日 |
不降息（100） |
4%-4.25% |
利空 |
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2025年9月16日 |
降息（60-80） |
3.75%-4% |
利多 |
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2025年10月28日 |
不降息（100） |
3.75%-4% |
利空 |
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2025年12月9日 |
不降息（100） |
3.75%-4% |
利空 |
当然，我们要意识到，美国2025年的降息次数，具体受到美国经济增长、通胀水平、就业情况、以及全球经济形势等多种因素的影响。铜价将受到美联储降息节奏的影响，在降息预期上升情况下，铜价上涨，在降息预期下降的情况下，铜价将受到抑制。
（三）中国经济展望及对铜价的影响
我们认为，2025年的中国经济仍将保持稳定发展，仍保持GDP增速为5%左右的判断。但要注意的是，国内经济结构转型将在2025年遇到更大挑战。美国特朗普政府出台关税及贸易壁垒增加政策，将导致中国国内出口不畅，在消费稳定增长的同时，出口受到抑制，要保证GDP增速在5%的水平上，就需要在投资上下功夫，政府需要充分发挥房地产行业稳定器的作用，适时适度的对房地产政策进行调节，以保证中国经济保持稳定。另外，基础建设及固定资产投资也将有所表现，涉及经济重大项目及发展新动能的相关产业投资将保持快速增长。无论是房地产投资或者重大项目落地，都将提升铜需求，给铜价带来上涨动力。
（四）铜供需2025年分析及展望
在供需方面，SMM预计2025年中国电解铜供应将同比增长约5%，相较于2024年的4.5%有所上升。同时，中国铜需求增长预计为2.5%，略低于2024年的2.7%。在需求细分领域，电力、家电、交通和房地产行业的铜需求增长预计分别为2.6%、1%、5%和-1.7%，与2024年的2.2%、3.8%、4.7%和-2.5%相比，显示出不同行业的需求变化趋势。此外，SMM还指出中国废铜杆的利用率已从30-35%下降至10-15%，这是由于政府补贴的不明确性。SMM预计，2024年中国废铜材料的进口量将在220-225万吨之间，其中约40万吨来自美国。由于潜在的关税风险，中国回收生产商已经降低了从美国的废铜材料进口量。
我们认为，中国在能源结构转型的进程中，电力需求将大幅上升，在铜总需求占一半的电力需求将给铜价带来正面影响。
（五）2025年铜价展望
2025年，铜供需仍将保持着紧平衡的态势、由于矿山端逐步恢复供应，2025年的供应端将相对充裕，但由于贸易壁垒的增加，废铜进口将保持下降，这将抑制总体供应量；需求仍有增长空间，在美国经济保持良好，国内经济政策总体宽松的环境下，国内经济中投资将扮演更重要角色的基础上，光伏、新能源汽车、AI、大数据中心等都将成为铜需求增量，加上电力紧缺将成为现阶段的常态，我们预计2025年铜需求将有较大幅度的提升。
综上所述，我们认为，在供需仍处紧平衡、冶炼成本提升、国内投资将弥补出口下降而上升的的基本条件下，虽然美元指数的强势将压制铜价，但2025年的铜价仍保持偏暖运行。
我们预计，2025年LME铜价平均将在每吨9500美元左右，价格波动范围在每吨8100至11000美元。沪铜主连应在65000元/吨至95000元/吨区间。
我们认为，在2024年年底和2025年年初会出现买入时机，可以采取期货买入或者买入看涨期权，来应对美联储3月降息预期提升以及2025年国内工业旺季的到来；下半年仍会出现买入时机，但我们预计2025年铜价将呈现前高后低的格局。
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