国盛宏观：地产“止跌回稳”信号进一步增多

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　　来源：熊园观察

　　国盛证券首席经济学家，熊园博士

　　国盛证券宏观分析师，刘安林

　　每半个月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”等6大维度，跟踪最新宏观高频数据的边际变化，本期为12月16日-12月29日相关数据跟踪。

　　核心观点：基于“6大维度”，近半月高频数据基本延续此前特征，包括地产“止跌回稳”信号进一步增多、汽车销售延续改善。

　　1、具体看：近半月，18城二手房成交面积环比有所回落、但绝对值续创同期新高，30城新房销售环比续增、强于季节规律，百城土地成交面积再创同期新高；12月以来汽车销售同比增幅超20%。其他高频指标方面，钢材、水泥等开工、需求延续回落，主因北方地区错峰生产、冬季停工影响。

　　2、往后看，继续提示：接下来1-2月是政策落地期、效果观察期，紧盯：1）1月信贷、发债等可能的“开门红”；2）可能的降准降息；3）各部委年度工作会议；4）2025年1月各地将陆续召开地方“两会”，关注各地GDP目标；5）2025年3月全国“两会”。

　　3、具体看，近半月（12.16-12.29）高频数据特征如下：

　　>供给：临近年末，上游开工续降，中下游开工延续稳中小升；

　　>需求：土地、二手房成交再创同期新高，新房销售续升，汽车销售延续改善；

　　>价格：南华指数环比再度回落，上中下游价格延续分化；

　　>库存：电煤、钢材、沥青、水泥等库存进一步回落；

　　>交通物流：商业航班、货流流量续升，航线运价延续分化；

　　>流动性：“资产荒”延续，10Y国债收益率续降。

　　报告摘要：

　　一、供给：临近年末，上游开工续降，中下游开工延续稳中小升。

　　>中上游看，近半月，247家高炉开工率均值环比续降1.8个百分点至约79.2%，相比2023年、2019年同期分别偏高2.7、1.8个百分点。焦化企业开工率均值环比续降1.4个百分点至68.0%，相比2023年和2019年同期分别偏低0.2、0.6个百分点。石油沥青装置开工率均值环比续降3.5个百分点至27.2%，续创同期新低，相比2023年、2019年同期分别偏低5.3、12.8个百分点。水泥粉磨开工率均值环比续降9.1个百分点至31.7%、续创同期次低，2017-2023年同期均值为降5.3个百分点，相比2023、2019年分别偏低4.3、16.9个百分点。

　　>下游看，近半月，汽车半钢胎开工率均值继续持平前值79.1%，仍为同期最高；相比2023年、2019年同期分别偏高7.2、12.5个百分点。江浙涤纶长丝开工环比续升0.2个百分点至89.2%，相比2023年、2019年同期偏高4.5、2.3个百分点。

　　二、需求：土地、二手房成交再创同期新高，新房销售续升，汽车销售延续改善。

　　>生产复工：沿海8省发电耗煤均值环比续增8.0%至217.9万吨，仍弱于季节性（2017-2023年同期均值为增8.3%），绝对值仍为同期第3高，同比2023年偏低4.2%。百城土地周均成交4685.5万㎡、再创同期新高，环比续增52.5%；同比增4.1%，相比2019-2021年同期分别增4.4%、15.5%、54.4%。钢材、螺纹钢表需环比降幅小于同期均值，绝对值再创同期新低：钢材、螺纹表需分别环比-1.9%、-1.5%，2019-2023年同期均值分别-3.1%、-4.7%，同比分别-1.6%、-6.5%。

　　>线下消费：新房、二手房销售延续偏强，汽车销售进一步改善。具体看：

　　1）新房：近半月30大中城市新房销售环比续增22.4%，强于近年同期季节规律（2017-2023年同期均值增16.8%）；同比增8.4%，相比2019-2021年同期仍然分别偏低24.3%、28.0%、18.0%。9.24系列政策出台以来，9月、10月、11月、12月以来日均销售分别为23.0万㎡、32.6万㎡、39.0万㎡、47.5万㎡，呈现逐月增加趋势，指向“松地产”相关政策效果持续显现。

　　2）二手房：18城二手房销售环比降15.1%至约30.3万㎡，弱于2017-2023年同期均值增0.4%，绝对值仍为同期最高，相比2023年、2019年同期分别偏高33.0%、28.8%。9.24系列政策出台以来，9月、10月、11月、12月以来日均销售分别为18.3万㎡、22.9万㎡、25.4万㎡、34.0万㎡，同样呈现逐月递增趋势。

　　3）“以旧换新”政策支持下，12月前3周乘用车日均销售7.69万辆，同比增24.5%。

　　三、价格：南华指数环比再度回落，上中下游价格延续分化。

　　>上游资源品：南华综合指数环比再度回落1.3%，同比偏低2.2%。重点商品中：重点商品中：布油价格均值环比涨0.9%、收于73.3美元/桶，同比降幅扩大至7.2%；黄骅港Q5500动力煤价均值环比续跌4.7%、收于768元/吨，同比降幅扩大至17.9%；铁矿石价格均值环比再度下跌2.9%、同比降幅扩大至22.8%。

　　>中游工业品：螺纹钢价均值环比微升0.1%、绝对值仍为同期最低，同比降幅收窄至13.9%；水泥价格指数环比续跌0.8%，同比仍然偏高16.3%。

　　>下游消费品：猪肉价格均值环比续跌2.3%至约22.7元/公斤，同比仍偏高11.3%；蔬菜价格均值环比续涨1.3%，仍弱于季节性（2017-2023年同期均值为涨4.5%）。

　　四、库存：电煤、钢材、沥青、水泥等库存进一步回落。

　　>能源：沿海8省电厂存煤环比再度小降、强于季节规律；绝对值再创同期新高。

　　>工业金属：钢材库存环比续降3.2%，绝对值再创同期新低；铝环比再降7.6%。

　　>建材：沥青库存环比续降3.6万吨、绝对值续创同期次低；水泥库存环比续降。

　　五、交通物流：商业航班、货流流量续升，航线运价延续分化。

　　>人员流动：近半月，商业航班执飞数量均值再度回升，录得环比回升1.8%，绝对值再创同期新高、约为2019年同期的101.2%；货运流量指数环比续升1.6%。

　　>出口运价：BDI指数环比续跌12.3%，同比下降53.1%，绝对值再创同期新低；CCFI指数环比续升1.9%，同比仍然偏高65.3%。

　　六、流动性跟踪：“资产荒”延续，10Y国债收益率续降。

　　>货币市场流动性：临近月末，央行加大公开市场操作，净投放428.5亿元。货币市场利率延续分化，D均值环比续升7.2bp，R007、Shibor（1周）均值环比分别回落2.0bp、4.1bp。3月期AAA、AA+同业存单收益率同步下降4.2bp。

　　>债券市场流动性：近半月利率债发行4065亿，环比少发11178亿；地方政府专项债发行92.1亿，累计发行40032.3亿，发行进度达到102.6%；10Y、1Y国债到期收益率分别环比回落17.8bp、28.5bp，分别收于1.698%、1.021%。

　　>汇率&海外市场：美元指数均值环比涨1.4%、收于108.0；美元兑人民币（央行中间价）均值持平前值。截至12.27，10Y美债收益率均值回升29.6bp、收于4.62%。

　　风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。

　　正文如下：

　　一、供给：临近年末，上游开工续降，中下游开工延续稳中小升

　　临近年末，上游开工明显回落。近半月来（12.16-12.29），全国247家样本高炉开工率续降，均值环比续降1.8个百分点至约79.2%、仍为同期次高，北方冬季停产是拖累，相比2023年、2019年同期仍然分别偏高2.7、1.8个百分点。焦化企业开工率均值环比续降1.4个百分点至68.0%，相比2023年、2019年同期分别偏低0.2、0.6个百分点。石油沥青装置开工率均值环比续降3.5个百分点至27.2%，降幅略小于2019-2023年同期均值3.6个百分点，绝对值仍为同期最低，相比2023年、2019年同期分别偏低5.3、12.8个百分点。水泥粉磨开工率均值环比续降9.1个百分点至31.7%，仍为近年同期次低，环比降幅大于2017-2023年同期季节性（均值为环比下降5.3个百分点），相比2023年和2019年同期分别偏低4.3、16.9个百分点。

　　中下游开工延续稳中小升、绝对值均再创同期新高。近半月来，汽车半钢胎开工率延续持平前值79.1%、续创有数据以来同期最高，相比2023年、2019年同期分别偏高7.2、12.5个百分点。江浙地区涤纶长丝开工均值环比延续微升0.2个百分点至89.2%，创近年同期新高，相比2023年、2019年同期分别偏高4.5、2.3个百分点。

　　二、需求：土地、二手房成交再创同期新高，新房销售续升，汽车销售延续改善

　　1．生产复工：发电耗煤续升，土地成交再创同期新高，钢材表需再降

　　沿海8省发电耗煤环比续增、但仍弱于季节规律，绝对值仍为同期第3高。近半月来（12.13-12.26），沿海8省发电日均耗煤均值环比续增8.0%至约217.9万吨，仍然弱于近年同期均值（2017-2023年同期均值为增8.3%），绝对值仍为同期第3高（仅次于2020年和2023年）；近半月均值同比仍然偏低4.2%，相比2019年同期偏高6.3%。

　　百城土地成交环比续升，绝对值再创同期新高。近半月来（数据截至12.22），百城土地周均成交面积均值录得4685.5万㎡，再创同期新高。环比续增52.5%，增速相对往年同期仍然偏高；相比2023年同期增4.1%，相比2019-2021年同期分别同比增4.4%、15.5%、54.4%。年初以来周均成交面积1596.5万㎡，同比下降9.3%。

　　钢材、螺纹钢表需环比降幅小于近年同期均值，绝对值再创同期新低。近半月来，钢材表需延续回落、降幅仍然小于季节规律，均值环比续降1.9%至约861.6万吨，降幅小于近年同期均值（2019-2023年同期环比均值为降3.1%）；绝对值再创同期新低，相比2023年和2019年同期分别偏低1.6%、14.7%。其中，螺纹钢表需均值环比再度回落1.5%至约229.1万吨，降幅同样小于近年同期均值（2019-2023年同期环比均值为降4.7%），绝对值续创同期新低；相比2023年、2019年同期分别偏低6.5%、31.8%。

　　挖掘机销售环比延续改善，尤其国内销售改善更加明显；使用时长持平前值，仍在偏低水平。11月挖掘机销量环比续增4.8%，弱于往年同期均值（2019-2023年同期均值为增11.4%），绝对值仍为近年同期次低。其中：国内销售9020台，环比续增9.1%，同比增20.5%，可能跟政策支持设备更新有关。11月挖掘机平均开工时长环比持平前值105.4小时/月，仍为近年同期第3低（高于2022年和2023年同期水平）；相比2023年同期偏高4.4小时/月、相比2019年同期仍然偏低30.1小时/月。

　　2．线下消费：新房、二手房销售延续偏强，汽车销售进一步改善

　　30大中城市新房销售面积均值环比续增、强于季节规律。近半月来（12.15-12.29），30大中城市新房日均成交面积环比续增22.4%，强于近年同期季节规律（2017-2023年同期均值为增16.8%）；相比2023年同期增8.4%，相比2019-2021年同期仍然分别偏低24.3%、28.0%、18.0%，降幅仍然偏大。不过，9.24系列政策出台以来，9月、10月、11月、12月以来日均销售分别为23.0万㎡、32.6万㎡、39.0万㎡、47.5万㎡，呈现逐月增加趋势，指向“松地产”相关政策效果持续显现。

　　18城二手房销售环比有所回落、但仍偏强。18个重点城市二手房销售面积日均成交均值环比降15.1%至约30.3万㎡，弱于近年同期季节规律（2017-2023年同期环比均值为增0.4%）；绝对值仍为有数据以来同期最高，相比2023年、2019年同期分别偏高33.0%、28.8%。往前看，9.24系列政策出台以来，9月、10月、11月、12月以来日均销售分别为18.3万㎡、22.9万㎡、25.4万㎡、34.0万㎡，同样呈现逐月递增趋势。

　　乘用车销售仍然偏强，“以旧换新”政策仍是主要支撑。据乘联会，12月前3周乘用车日均销售7.69万辆，环比11月前3周增加13.8%，同比增24.5%，指向年末“以旧换新”政策支持下，汽车销售仍然偏强。全年看，年初以来乘用车日均销售6.25万辆，相比2023年同期增3.2%。

　　观影人次环比延续回升、但仍为近年同期次低。近半月全国电影日均观影人次环比续增10.9%，绝对值仍为近年同期次低（仅高于2022年同期水平），相比2023年同期偏低29.1%、相比2019年同期下降54.5%。

　　三、价格：南华指数环比再度回落，上中下游价格延续分化

　　上游资源品：南华综合指数环比再度回落，煤炭、铁矿石等价格回落。近半月来，南华综合指数均值环比再度回落1.3%，相比2023年同期偏低2.2%。重点大宗商品中：布伦特原油价格近半月均值环比涨0.9%、收于73.3美元/桶，相比2023年同期降幅扩大至7.2%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比续跌4.7%、收于768元/吨，相比2023年同期跌幅进一步扩大至17.9%。铁矿石期货（连续合约）结算价收于778.5元/吨，近半月均值环比再度下跌2.9%，相比2023年同期均值降幅扩大至22.8%。

　　中游工业品：钢铁价格环比微升，水泥价格续跌。近半月来，螺纹钢现货价格均值环比微涨0.1%，绝对值仍为近年同期最低，相比2023年同期降幅进一步收窄至13.9%。水泥价格指数均值环比续降0.8%、收于130.5点，相比2023年同期仍然偏高16.3%。

　　下游消费品：猪肉价格环比续跌，蔬菜价格延续上涨、但弱于季节性。近半月来，猪肉价格均值环比续跌2.3%至约22.7元/公斤，相比2023年同期仍然偏高11.3%。蔬菜价格均值环比续涨1.3%，仍然弱于季节规律（2017-2023年同期均值为涨4.5%），相比2023年同期偏低约1.1%。

　　四、库存：电煤、钢材、沥青、水泥等库存进一步回落

　　1．能源库存

　　沿海8省电厂存煤环比再度小降、强于季节规律，绝对值再创同期新高；全美原油及石油产品库存延续回落。近半月来，沿海8省电厂存煤均值3539.2万吨，仍为有数据以来同期最高；环比小降0.4%，强于近年同期均值（2017-2023年同期环比均值-4.7%），相比2023年同期偏高4.6%、相比2019年同期偏高23.5%。截至2024年12月20日，全美原油及石油产品库存环比续降1513.4万桶，绝对值降至约16.14亿桶。

　　2．工业金属

　　钢材延续去库、绝对值再创同期新低；电解铝再度明显回落。近半月来，钢材库存环比续降3.2%，录得919.6万吨，再创近年同期新低，相比2023年同期偏低约19.8%。电解铝库存环比再度回落7.6%、弱于季节规律（2017-2023年同期均值为降7.0%），绝对值仍在同期低位，相比2023年同期水平偏高21.3%。

　　3．建材库存

　　沥青、水泥延续去库。近半月来，沥青库存（厂库+社库）环比续降3.6万吨至约109.0万吨，仍为近年同期次低（仅高于2019年同期水平）。水泥库容比均值环比续降3.2个百分点至61.4%，相比2023年同期降幅扩大至6.2个百分点。

　　五、交通物流：商业航班、货流流量续升，航线运价延续分化

　　人员流动：商业航班数量再度回升、绝对值续创同期新高。近半月来，商业航班执飞数量再度回升，均值环比回升1.8%至约14270架次/日，续创有数据以来同期新高；相比2023年同期仍然偏高约8.8%，约为2019年同期的101.2%。

　　货物运输：全国整车货运流量指数环比续升。近半月来，全国整车货运流量指数续升，均值环比回升1.6%至约125.6，再创近年同期次高，相比2023年同期偏高10.9%。

　　出口运价：BDI指数环比续跌、再创同期新低，CCFI指数环比续升。近半月来，波罗的海干散货指数（BDI）环比续跌12.3%，录得均值1015.6，再创近年同期新低，均值相比2023年同期偏低53.1%；中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比续升1.9%，相比2023年同期仍然偏高65.3%。

　　六、流动性跟踪：“资产荒”延续，10Y国债收益率续降

　　1．货币市场流动性

　　流动性投放：临近月末，央行加大公开市场操作。近半月来，央行通过OMO实现货币投放22631.5亿元，到期回笼22203亿元，净投放428.5亿元。此外，12月25日央行续作MLF 3000亿元，本月有14500亿MLF到期，相当于回笼资金11500亿元。

　　货币市场利率：货币市场利率环比延续分化，同业存单利率环比续降。近半月来，DR007均值环比续升7.2bp，R007、Shibor（1周）中枢环比续降2.0bp、4.1bp，DR007、R007、Shibor（1周）中枢仍然高于7天逆回购利率。R007、DR007利差中枢有所抬升，表面月末流动边际趋紧，非银金融机构流动性溢价增加。同业存单到期收益率环比延续回落，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率中枢环比同步下降4.2bp。

　　整体看，继续提示：近期中央经济工作会议、政治局会议进一步释放了货币政策的想象空间，指向近期大概率降准降息、幅度可能还不小，很可能带动债券利率进一步下行。

　　2．债券市场流动性

　　一级市场：近半月来，利率债合计发行4064.8亿元，环比上期少发11178亿元。其中：国债发行2930.8亿元，环比少发898.2亿元；地方政府债发行839亿元，环比少发9234.7亿元，主因各地特殊再融资债多数已经发行完毕；地方专项债发行92.1亿元，年初以来合计发行40032.3亿元；按照全年3.9万亿额度计算，发行进度达到102.6%；特殊再融资债合计发行16216.5亿元，近半月发行396.7亿元。政策性银行债发行260亿元，环比少发1080.1亿元。