申万宏源：春季震荡市中的机会 高股息搭台 主题活跃唱戏

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　　来源：申万宏源

　　一、春季只是有机会震荡市的判断不变：短期赚钱效应正在收缩，各板块均未能演绎出牛市级别的强动量行情，市场重回震荡市。春季政策表述难再超预期，但政策落实定调“能早则早，宁早勿晚”，春季政策布局也不会低于预期。管理层重视预期引导，一季度稳定资本市场预期窗口较多。一季度没有重大下行风险，仍可积极把握结构性机会。

　　近期，市场对国内政策发力和潜在海外扰动的定价趋于客观。前期消费品以旧换新政策效果显现，但持续性尚待观察，政策驱动经济持续改善的期待下修。在主题投资演绎趋于极致的情况下，短期赚钱效应已经收缩。各板块均未能演绎出牛市级别的强动量行情：核心资产景气拐点尚待确认；高股息关注度提高，但全面重估未形成共识；国内AI应用还有产业趋势发酵空间，但短期演绎仍属于主题轮动范畴；其他新主题挖掘胜率正在下降；资金推动类主题，过去两周强动量也开始松动。这个过程中，各类资金（机构投资者、交易性资金都是如此）依次下修了牛市短期一蹴而就的期待，市场重回震荡市。同时，市场对板块轮动的审美也趋于客观。趋势动量方向权重降低，高股息 + 核心资产短期机会增加。

　　春季经济和政策难超预期，但也难有下行风险：中央经济工作会议基本确认政策表述预期高点，春季政策表述难再超预期。但本周李强总理定调政策落实“能早则早，宁早勿晚”。春季政策布局也不会低于预期。同时，管理层重视预期引导，一季度稳定资本市场预期窗口较多。春季仍可以积极把握结构性机会。

　　二、春季震荡市中的机会：高股息搭台，主题活跃唱戏。高股息有机会，但还不是大级别行情。利率波动率提升环境下，确认利率中枢下行幅度需要时间，高股息难有快速重估。保险配置高股息是长期正确，但主导定价能力偏弱。坚守核心资产的资金，被高股息行情逼空的概率很小。科技产业趋势主题还有后续，大消费支持政策仍持续催化，调整后春季主题活跃度可能再度提升。

　　短期已经演绎了超短期的“高股息搭台，主题活跃唱戏”行情。而春季还会有更持续的“搭台唱戏”行情。短期高股息逻辑顺畅，保险配置 + 低利率 + 央企市值管理。但高股息可能不是大级别机会：1．短期利率快速下行，潜在波动率也在上行。国债由交易主导，高股息由配置主导。高股息的定价需要以新的利率中枢为锚，而最新的国债收益率不算稳态，高股息短期很难基于最新的低利率定价。等到利率反弹后企稳，确认中枢下台阶，彼时高股息的重估可能更加顺畅。2．保险配置高股息是长期正确，但主导定价能力偏弱。历史上更可能推动高股息趋势的资金，还是稳定资本市场预期政策加码。3．短期可能不具备非配置类机构全面转向高股息的条件。科技成长方向仍有热度，核心资产有中期困境反转预期，换仓高股息的幅度力度有限。

　　另一边，主题强动量行情退坡，缺乏中期基本面支撑的主题，需警惕缩量后，出现趋势性调整（市场缩量之后，主题调整波段可能拉长，高股息超额收益持续性也会有所提高）。但有后续产业趋势发酵空间的主题，可能还有主题再催化的第二波，和由产业趋势线索主导的第三波行情。另外，大消费支持政策仍在密集催化的阶段，仍可能出现新的主题线索。

　　三、春季行情的结构：有产业趋势的科技主题可能有第二、第三波创新高行情，重点关注国内AI应用和低空经济。高股息与主题性线索结合将更有弹性，关注破净市值管理，以及回购注销的投资机会。中期各阶段结构推荐不变：一季度高股息搭台，主题活跃唱戏；二季度政策发力关键窗口，关注逆周期调节受益的建筑、建材；下半年核心资产困境反转，主动管理否极泰来。

　　春季行情的结构：有产业趋势的科技主题可能有第二、第三波新高行情，重点关注国内AI应用和低空经济。高股息投资中的主题线索，可能更有弹性。业绩验证期临近，破净市值管理进入方案落地窗口期。另外，回购注销是提升股东回报的新趋势，可能增强高股息投资的效果。

　　中期结构推荐节奏不变：一季度“高股息搭台，主题活跃唱戏”。二季度政策发力关键验证期。总量上，国内政策发力和出口增速回落可能对冲，但结构上无法完全对冲。财政发力更受益的方向是建筑、建材和ToG的计算机。二季度“两重”的重要性与“两新”可能相当。下半年核心资产困境反转，主动管理否极泰来。26年供给出清，总体盈利能力有望迎来拐点。率先出清的结构就是机构重仓的新能源、电子和医药生物。