摩根士丹利基金大类资产配置策略展望

　　整体而言，美国经济数据韧性较强，目前市场进一步对于不着陆情景做定价，利率短端持续下行。另一方面，市场对于通胀调整后的中性利率预测产生分歧，9月以来通胀回落速率并不及预期，其背后原因为此前两个季度美国房价的周期性回补，劳动力市场相较9月时美联储的判断也更为强劲，市场正在对2025年降息次数下调预期。

　　明年美国经济或持续强势，叠加欧洲经济较弱，美元维持强势为大概率事件，新任总统主导的关税经济策略下将持续通胀压力情景一旦落地，美联储降息空间或有限，或可关注美债短端机会，另外在美国经济温和情境下，信用短端也具备不错的投资机会。

　　近期美股快速上涨明显快于盈利预期上修，本轮上涨主要为估值驱动，其背后在于近期美国金融市场环境过于宽松；由于目前美股已较为充分的定价了明年积极的经济前景，我们认为下个阶段分母端扰动或将加剧，美股具备调整需求，短期或将进入宽幅震荡。

　　11月中国制造端偏强，PMI、财新PMI公布数值均高于预期，结构上看生产指数和新订单指数分别来到相对高点，企业正在为提前应对关税影响以及为需求扩张的预期建立库存准备，增加采购。PPI数据走强的背后，我们注意到11月汽车销量走强，到中旬空调产量同比数值边际回落，一方面时间行至销售淡季，另外与今年双11靠前发力家电促销不无关系。

　　除了此前针对钢铁、电动汽车进口的301、232调查以外，特朗普可能将针对知识产权问题发起337调查，出口利润敞口暴露居前的行业包括机械行业、运动服装、宠物、生物医药、设备制造、零售等行业。

　　地产方面，11月二手房市场景气度持续筑底，受近期政策大幅降低二手房交易成本、减轻刚需购房者入市经济压力等因素，一线城市二手房销售面积持续大幅回升，二手房市场以价换量特征明显，刚需购房资金入市，并形成向二线城市销量带动上升的扩散迹象。我们认为价格企稳尚需要时间，且需要需求侧的配合。

　　近期我们观察到受季节性影响，消费数据整体偏弱，通胀链传导仍然较弱，这也凸显了本次中央经济工作会议首次将扩大内需放在经济工作首位的决心。下一阶段我们关注随着前期以旧换新政策对于短期消费提振的边际效应递减，政策当局财政发力的强度与方向或将是关键。

　　债市投资上，受货币宽松预期影响，中国国债收益率大幅下行，我们认为美联储第三次降息落地以后，国内短端无风险利率快速下行最陡峭的阶段或将告一段落。未来国内经济发力点核心在于财政刺激的方向与节奏力度。

　　当下美国经济不着陆基本假设下，全球央行2025年整体维持降息姿势，叠加中国经济诸多刺激举措，这些均有利于在未来一段时间内通胀的回暖。结合未来中美贸易摩擦的可能性提高，或将推升USDCNH的3M隐含波动率，同时将2025年A股资产的波动率维持在较高水平。从波动率角度我们倾向于配置防守型板块。

　　权益方面，我们认为下一个阶段股指走势偏宽幅震荡，因此再平衡是市场主旋律，从行业以及个股维度均具备较强的高切低的再平衡需求。目前或可重点关注红利因子。

　　周期与商品方面，此前提及前两个季度美国房价周期性上行以及美国居民工资增长仍然健康的影响下，美国通胀阶段性反弹将成为概率性事件。我们重点关注上游行业如电力、炼化及贸易、油服、造纸等周期类行业。