申万宏源策略：春季行情只是有机会的震荡市

　　一、春季A 股面临的宏观环境：政策早发力、持续发力，重视预期管理。国内政策表述难再超预期，但政策落地和执行也不会低于预期。春季是缺乏决定性的数据验证的窗口，25Q2 才是政策效果关键验证期。中美对弈“起手式”仍不排除先谈判的可能，海外影响显现尚需时日。春季仍是没有明显下行风险的窗口，仍可以积极作为做反弹，做结构。

　　春季A 股面临的宏观环境可能仍有利，来自宏观层面的下行风险有限：1．中央经济工作会议完成政策布局，基于政策表述的乐观预期高点出现。25Q1 国内政策表述难再超预期，但政策早发力、持续发力是方向。同时，管理层可能继续重视预期管理。2．春季的数据验证通常不具备决定性。后续基本面的关键是，经济内生的回落压力和政策执行效果的相对力量，25Q2 才是关键验证期。3．短期中美摩擦快速趋于剧烈的担忧缓和。中期海外担忧犹在，但影响显现尚需时日，25Q1 可能还是相对温和的窗口。所以，春季仍是没有明显下行风险的窗口，市场按照自身规律运行，至少可以在内生调整后积极做结构。

　　二、我们建议不要以牛市为前提，展望春季行情，顺周期、高股息、主题投资等结构演绎割裂的格局不变，单一结构对市场的带动作用正在下降。春季行情可能只是有机会的震荡市。高股息、核心资产春季可能有脉冲式反弹，而最终高弹性的方向仍是小盘成长、主题活跃。

　　短期基本面主要矛盾已经从反映国内政策发力单边影响，转向国内和海外政策相对影响。

　　25 年内有A 股盈利能力向上拐点的可见度并不高。政策拐点，风险偏好改善的行情和基本面驱动的行情很难无缝衔接，25 年中牛市预期发酵可能中断。短期，各类资金的行为割裂，单一结构对市场的带动作用正在下降：

　　1．顺周期（包括消费核心资产）的预期率先下修，除了基本面主要矛盾切换的影响外。还有短期数据验证指向，消费刺激的效果可能以脉冲式改善为主。

　　2．先进制造核心资产是25 年有困境反转预期的方向。短期，供给压力缓和预期明确，但需求改善预期确立，可能要等到特朗普关税预期充分发酵之后。

　　3．主题投资仍有较高活跃度，但短期新主题的挖掘效果驱弱。同时资金推动的强动量主题，本周赚钱效应也出现了停滞。

　　4．公司治理 + 股东回报改善，高股息是长期正确的方向。但高股息的微观结构同样割裂，保险赎回主动产品，申购被动产品；OCI 账户规模扩张。但短期，保险加仓对高股息的推动作用有限。

　　三、短期结构：险资再配置 + 低利率被当成投资逻辑，叠加央企市值管理，高股息有脉冲式机会。高股息搭台，主题活跃唱戏，最终主题弹性更高，继续关注AI 应用和消费主题。中期，25H1 小盘成长风格占优，25H2 核心资产回归。具体结构三个思路：1．供给出清较快的核心资产：新能源（动力电池、硅片、逆变器）、消费电子，医药生物（CXO和创新药）。2．需求侧财政发力更直接受益的建筑装饰、建筑材料、toG 计算机。3．关注并购重组（央企，地方国企，市场化并购：计算机、传媒，医药生物，先进制造）和注销式回购的投资机会。