分析｜11月消费回升态势延续，投资增速整体平稳

国家统计局12月16日公布11月国民经济运行情况相关数据。

11月份，社会消费品零售总额43763亿元，同比增长3.0%；环比增长0.16%。1-11月份，社会消费品零售总额442723亿元，同比增长3.5%。

1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）465839亿元，同比增长3.3%。11月份，固定资产投资（不含农户）环比增长0.10%。

在同日举行的国新办新闻发布会上，国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司负责人付凌晖表示，在宏观政策组合效应持续释放的作用下，11月份，生产较快增长，需求继续扩大，就业物价总体稳定，楼市和股市趋于活跃，市场预期持续改善，新质生产力稳步发展，经济运行延续回升态势。但是也要看到，国际环境更趋复杂和不确定，国内有效需求不足、部分企业经营困难。下阶段，要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，加快科技创新和产业创新融合发展，推动经济持续回升向好，有效保障和改善民生。

“双十一”网购分流影响，11月社零同比增速有所回落

11月份，社会消费品零售总额43763亿元，同比增长3.0%，比上月回落1.8个百分点，环比增速（0.16%）弱于季节性（过去10年同期社零季调环比增速均值为0.60%）。前11月，社会消费品零售总额442723亿元，同比增长3.5%，与1-10月持平。

11月社零同比增速有所回落，主要原因之一是“双十一”网购分流影响。付凌晖指出，受“双十一”网购启动时间提前的影响，部分商品销售分流到10月份，相应11月份市场销售增速有所回落。

民生银行首席经济学家温彬指出，11月消费增速整体回落，一方面由于脉冲式的“以旧换新”政策效应略有下降，另一方面，则由于居民加杠杆意愿仍然薄弱。尽管11月全国城镇调查失业率持平于5.0%，保证了居民工资性收入，存量房贷利率下调降低了居民还款支出，但11月居民短期贷款减少370亿元，同比多减964亿元，显示居民消费行为仍偏于谨慎。中央经济工作会议提出要“大力提振消费”，政策力度有待进一步加强。

不过，付凌晖也表示，如果从10-11月份两个月社会消费品零售额整体情况看，仍然明显快于三季度增长。市场销售回升态势没有改变。

东方金诚首席宏观分析师王青认为，市场销售回升态势延续，背后是主要是受耐用消费品以旧换新政策牵动，以及一揽子增量政策出台后，消费信心也有一定改善。同时，11月社零数据不乏结构性亮点，一是当月汽车零售额同比增长6.6%，增速较上月加快2.9个百分点，家电零售额同比增速虽在透支效应扰动下有所放缓，但仍保持22.2%的高速增长水平。二是11月楼市继续回暖，带动涉房消费明显改善。

投资增速整体平稳，制造业投资增速仍在高位

1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）465839亿元，同比增长3.3%，较1-10月份小幅回落0.1个百分点。扣除房地产开发投资，1-11月全国固定资产投资增长7.4%。

分领域看，基础设施投资同比增长4.2%，制造业投资增长9.3%，房地产开发投资下降10.4%。全国新建商品房销售面积86118万平方米，同比下降14.3%，降幅比1-10月份收窄1.5个百分点；新建商品房销售额85125亿元，下降19.2%，降幅收窄1.7个百分点。

王青认为，1-11月份固定资产投资增速略有回落，主要是受房地产投资降幅加大影响。

前11月，狭义基建投资增速（4.2%）较前10月小幅回落0.1个百分点，广义基建投资同比增长9.4%，与1-10月大体持平，温彬表示，广义基建势头好于狭义基建，显示出水、电、燃气等中央主导的基建投资增速较快。

银河证券指出，从项目资金端来看，目前专项债和超长期特别国债已基本发行完毕，主要是存量项目和资金拨付带动投资回升。后续关注2025年专项债“提前批”的下达时间和下达额度，以及12月人大常委会是否会审议新增超长期特别国债额度，以上两项政策有望续接当前至明年两会期间新增项目资金的“空窗期”。

温彬认为，一揽子增量政策中，基建投资是重要一环。但在经历了9月和10月的连续回升之后，11月基建投资出现放缓，弱于市场预期。究其原因，应与地方政府债务压力仍待缓解，以及基层“三保”压力仍然巨大有关。

1-11月，制造业投资增速与1-10月持平，依然维持高位。王青认为，背后是近期稳增长政策加码，重大制造业投资项目建设加快推进，以及7月安排超长期特别国债资金支持大规模设备更新等因素影响。

同时，1-11月高技术产业投资增长较快，王青表示，背后原因是各地积极培育壮大新质生产力，加大科技创新投入力度，积极抢占产业发展高地，带动高技术产业投资增长。

1-11月，房地产开发投资下降10.4%，降幅较1-10月扩大0.1个百分点，投资端依然疲弱。

据银河证券测算，11月房地产开发投资同比增速-11.56%（前值-12.31%），边际增速降幅收窄。年底集中拿地迹象再次出现（100城土地成交面积延续上月回升趋势，环比增速扩大至20.2%），后续集中拿地能否转换为新增开发投资，仍需重点关注土储专项债、货币化安置100万套城中村改造的政策落地情况。

下阶段社零同比增速有望回升，房地产投资降幅或收窄

光大银行金融市场部宏观分析员周茂华认为，从数据看，11月经济数据最大特点是“稳”，但从历史角度看，消费增速偏低，支出弱于生产供给，物价水平偏低，影响企业整体盈利表现；房地产投资持续收缩，整体表现低迷。政策指向需要加大消费和内需复苏支持力度，适度增加公共支出强度，继续实施好稳楼市政策措施，促进供需加快平衡，畅通内循环。

展望下阶段消费表现，王青认为，支持耐用消费品以旧换新政策的促消费效应会持续到年底，另外，11月楼市继续回暖也有助于改善消费信心。预计受去年同期实际基数进一步大幅下沉以及消费动能改善带动，加之“双十一”提前对居民消费节奏的扰动退去，12月社零同比增速有望回升至4.5%左右。

投资方面，机构认为，基建投资和制造业投资会继续处于较高增速，中银证券分析，12月基建投资增速或仍承压，但是在新增地方政府10万亿元化债额度以及2025年提高赤字率的政策带动下，预计基建投资增速整体将保持平稳。

房地产投资方面，王青认为，在“白名单”项目贷款拨付加速支持下，年底前房企开发贷投放进度将显著加快，房地产开发资金来源中的银行贷款将延续改善，有望推动12月当月房地产投资同比降幅收窄。