国证国际：维持波司登“买入”评级 目标价5.6港元

　　国证国际发布研究报告称，维持（03998）“买入”评级，预测2025-2027财年EPS为0.32/0.36/0.41元，目标价5.6港元。公司作为国民羽绒服第一品牌，持续聚焦主航道、聚焦主品牌，通过推出创新产品系列，拓宽品牌的覆盖范围，从而推动业绩增长。

　　国证国际主要观点如下：

　　收入快速增长，品类持续创新

　　截至2024年9月30日止，集团上半财年收入录得88.04亿元，同比上升17.8%，归母净利润录得11.3亿元，同比上升23%，收入和利润均取得亮眼增长，且利润保持快于收入的增速。

　　品牌羽绒服业务：收入同比增长22.7%至60.6亿元，毛利率61.1%。波司登主品牌录得收入52.8亿元，同比增长19.4%，主要是新品类防晒衣和冲锋衣羽绒服热销带动，毛利率同比提升0.9pp至65.4%；雪中飞抓住中低端羽绒服市场的机会，收入同比增长47.1%至3.9亿元，毛利率同比提升6pp至50.1%；高性价比品牌冰洁收入同比增长61.7%至0.21亿元。

　　OEM业务：收入同比增长13.4%至23.2亿元，毛利率20.1%，公司聚焦核心客户拓展品类并持续新增高质量客户，此外持续提升的快反能力也能更好的匹配客户需求。

　　多元化业务：收入同比增长21.3%至1.17亿元，毛利率同比提升1.3pp至27.6%，其中以飒美特校服为主，目前覆盖超过500所小学，年供应量超百万件，影响力逐渐提升。

　　持续优化渠道质量，提升运营效率

　　线下方面，公司持续坐实单店，形成以官方旗舰店为主，细分类目及区域Top店为主轴的火箭型渠道矩阵，实现立体高质量增长。线上方面，公司积极拓展抖音等新兴平台，持续深化营销内容创新，通过技术升级、跨界合作、数据分析与智能投放等方式，探索销售新模式，实现全方位高质发展。截至9月30日，羽绒服业务自营门店数较上一财年末净增加18家。