光大证券宏观：以“超预期”稳定预期，用“超常规”重启经济

　　来源：高瑞东宏观笔记

　　高瑞东赵格格

　　核心观点

　　事件：

　　中共中央政治局于2024年12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作；听取中央纪委国家监委工作汇报，研究部署2025年党风廉政建设和反腐败工作。

　　核心观点：

　　在今年9月至10月连续推出一揽子政策、经济数据接连好转之后，本次政治局会议再次“空中加油”，无论是政策方向还是程度都超出市场预期：

　　一是提前官宣经济目标完成，引领预期曲线，刺激实体部门早做规划、提升目标；

　　二是政策方向超预期，要加强超常规逆周期调节，货币政策十四年来首次转向“适度宽松”；

　　三是“提振消费”为明年工作第一重点，通过“稳住楼市股市”稳定居民资产负债表，通过“两新”、化债等优化现金流量表将是两大主要方向。

　　一、对经济增长诉求超预期：提前官宣、目标5%

　　会议首先提及“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”，也即5%左右的增长目标可顺利完成。参考过往，在全年收官之前，顶层会议直接定调、“提前官宣”全年经济目标完成并不多见，这也符合新闻稿中提到的“加强预期管理”，指向决策层意图引领预期曲线走在实体部门和市场前面，从而引领实体部门在节奏上提前规划预算、在规模上提升支出目标。

　　由于今年四季度数据尚未发布，参考前三季度累计GDP增速4.8%，我们倒算下来预计四季度GDP增速将位于5.4%左右，不仅处于当前市场的预期上沿，也处于2023年二季度以来的高点。参考过往历史来看，在当季经济增速出现显著好转之时，政治局会议对于经济增长的诉求往往会淡化、或以夯实存量政策为主，并保留政策空间。

　　而在四季度经济增速向好回升的基础上，会议依然强调要“推动经济持续回升向好”，并将其落脚于“为实现‘十五五’良好开局打牢基础”。从这点来看，明年经济增速目标大概率会继续定于“5%左右”。我们在2025年宏观年度展望报告里提到，从必要性而言，短期为解决就业高峰，长期为满足远景规划，需保证经济增速维持在5%左右水平，留下缓冲空间（详见我们于2024年11月17日外发的报告《乘风破浪，扬帆起航——2025年宏观年度展望报告》）。

　　二、政策手段超预期：“超常规”政策、货币政策十四年来首次转向

　　会议强调要继续“稳中求进、以进促稳”，“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策‘组合拳’，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”。

　　首先，“超常规”这一带有突破性色彩的词语在顶层文件中并不多见，如此提法表明后续政策空间和思路可能大不同以往。我们认为这不仅指向国内政策，也指向国际政策。

　　一方面，当前国际环境更趋复杂严峻，在2024年全球大选年结束后，不少国家政党换届、政坛动荡，美国以特朗普总统为首的非建制派代替建制派走到台前，未来将更大力度地破坏战后国际秩序，全面走向“新孤立主义”，西方国家对华的政策将有更大的不确定性和更大的颠覆性。为“防范化解外部冲击”，尤其是“超常规”的外部冲击，在经济、金融还是外贸等方面，都有可能会推出“超常规”手段予以应对。

　　另一方面，我国正在从出口导向型和投资拉动型增长模式向以国内消费和创新为基础的增长模式转变。以过往常规经济思路去处理转型期间遇到的新问题，难以取得突破性效果，难以应对新局面。未来在逆周期对冲政策上，政策工具、政策思路、政策主体上都要“守正创新、先立后破”。配合新闻稿后续提到要“加强党对经济工作的领导…要充分调动各方面积极性，调动干部干事创业的内生动力”，明年预计不仅是经济大省要“勇挑大梁”，央国企在拉动消费、提振投资上预计也要承担更多的主动性责任。

　　“超常规”已经在本次会议中有所体现——货币适度宽松，财政更加给力。

　　第一，会议定调货币政策为“适度宽松”，是十四年来的首次大转向。

　　上一次货币政策的“适度宽松”的定调出现在2009年及2010年，从2011年以来，我国货币政策的定调一直维持“稳健”。今年以来，我国货币政策维持“稳健”基调，而从实际运行情况看，货币政策在执行层面上是灵活适度的，已处于稳健略偏宽松的状态。

　　2025年的货币政策基调转向“适度宽松”，意味着货币政策将在2024年的基础上进一步宽松。我们认为有三条主线可以期待：

　　一是，央行将采取更大力度的降息降准。2024年内降准降息幅度已是近年最大（政策利率下调30BP，一年期LPR、五年期LPR分别下调35BP、60BP），2025年降息降准力度或只增不减。

　　二是，汇率约束有望进一步放松，人民币汇率未来将“以我为主”；当前人民币汇率承压核心不仅在于强势美元，也在于资金对未来中国经济增速的担忧。在12月9日政治局会议释放了鲜明的逆周期政策信号后，12月10日人民币对美元汇率直线拉升，在岸、离岸人民币对美元汇率上午盘中双双升破7.25关口。未来内需的提振也将进一步支撑汇率，从而减弱汇率对于货币政策宽松空间的约束。

　　三是，货币政策针对于扩大内需、提振消费、稳定股市楼市将有更多结构性的工具支持，以充足的流动性保证经济活力的涌流。

　　在政治局会议后，考虑当前各地在抓紧发行特殊再融资债券，岁末年初更需要货币政策保持流动性合理充裕，预计央行降准将很快落地。

　　第二，财政政策要“更加积极”，赤字率上调、增发特别国债、扩大专项债规模、进一步支持“两新”、“两重”。

　　相比于2024年7月政治局会议的“积极”、和9月政治局会议的“要加大财政货币政策逆周期调节”，本次会议对于财政政策的定调更为积极。财政政策上一次出现类似的表述是在2020年应对新冠疫情之时，对应年内将财政赤字率提高到3.6%以上，发行1万亿元抗疫特别国债，增加1.6万亿元地方政府专项债券。

　　当前来看，为了进一步提振内需，预计2025年目标赤字率设定在3.5%-4.0%、专项债扩大使用范围并增加对化债的安排、增发特别国债支持国有六大行补充资本金及“两重”“两新”，综合来看广义赤字将达到12万亿元左右。一是，提升目标赤字率有利于向市场传达较为清晰的财政刺激信号，稳定预期；二是，从必要性来看，2024年一般公共预算缺口最主要的成因在于税收收入增长乏力，而税收有着“顺周期”特征，在此背景下，有必要增列一定赤字规模，缓和税收压力，扩大财政资源对经济的支持力度。

　　三、消费的超预期：稳定资产负债表，重启经济循环

　　在明年的具体工作上，会议部署九大任务，前三项分别为：第一，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。第二，要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。第三，要发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。后六项分别为扩大高水平对外开放、有效防范化解重点领域风险、持续巩固拓展脱贫攻坚成果、加大区域战略实施力度、协同推进降碳减污扩绿增长、加大保障和改善民生力度。九大任务的具体细节将在中央经济工作会议上进一步展开。

　　而从本次的任务排序来看，相比于2023年经济工作会议，最大的变化是提振消费、扩大内需放在了第一位，甚至排在了科技创新之前，证明决策层在明年推动的重点工作将以扩内需为主，大力提振消费将是“牛鼻子”。在投资方面则重点提出要“提高投资效益”，指向2025年对于投资将更重“质量”而非“数量”。

　　如何实现大力提振消费？——我们理解，要稳住资产负债表，改善现金流量表：

　　一是通过“稳住楼市股市”改善资产负债表，激活居民的财富效应。今年国内消费整体走弱，直观来看，与居民收入增速放缓、就业市场承压、提前还贷等因素有关。深层原因则源于经济加速去地产化后，资产价格下跌导致全社会收入和财富效应下降，进而引发地方政府、居民、企业资产负债表收缩。

　　本次会议新闻稿历史性的首次提及“稳住楼市股市”，其最终目的也还是稳定居民资产负债表，并在此基础上配合现金流量的改善，从而刺激消费，重启经济良性循环。从具体方式来看，不仅包括楼市调控政策的进一步优化，预计也会进一步加大各地“收储”的支持力度，以稳定房地产市场。

　　二是改善居民的现金流量表。具体来看，政策方向有望包括“两新”中的“以旧换新”在范围和规模上进一步扩容；通过化债等方式提高地方政府支出能力，将更多资源用于扩投资、促消费、保民生；加大对特定群体支持力度等方面。

　　此外，今年以来，新型消费模式的规模增速维持在较高水平。预计银发经济、冰雪经济、低空经济、首发经济等也将成为各地“引燃”消费的支点，供给、需求两端同时发力，撬动投资消费。