创金合信基金甘静芸：重要会议临近政策博弈情绪主导资产价格

　　本周市场震荡反弹，年底两大重要会议临近，市场对增量政策预期抬升。上证指数涨2.33%，沪深300涨1.44%，创业板指涨1.94%。风格表现有所切换，前期强势的成长、消费风格势头趋弱，稳定、周期和金融风格领涨，体现出资金的高低切换。钢铁、煤炭、机械设备、传媒、综合表现居前，食品饮料、电力设备、农林牧渔等表现居后，一级行业涨跌幅也反映出当前行业间高低切换属性延续。

　　创金合信基金首席宏观分析师甘静芸表示，市场在等待重磅会议对财政政策和经济目标的定调，政策博弈情绪短期主导资产价格，对政策效果与经济基本面的修复，需要更持续的观察验证。从前期财政部、人民银行主管领导给的政策预期引导来看，更偏向于出现政策小幅发力或积极出击的情景，对权益市场保持震荡向上的判断，当下可适度超配。

　　近期国内股债同涨，10年期国债收益率下破2%创新低，上证指数在3300点左右震荡，而人民币汇率持续贬值，离岸汇率一度突破7.3。从资产表现上看，投资者对当下基本面存在犹疑和分歧。债券与汇率似乎反馈经济基本面仍弱，而股市的活跃与反弹似乎反映着基本面复苏回升，哪个才是基本面的真实反馈呢？甘静芸认为，债市定价侧重现实，需要看到经济基本面明确的复苏回升，而9月后虽有增量政策的变化，盈利增长仍处在底部，叠加流动性的进一步宽松，利率中枢继续下台阶。股市定价则看重预期，领先于基本面的修复，因此9月后增量政策催化下，资产表现出风险溢价与盈利预期提升，带动指数上涨。而人民币汇率贬值则受到海外通胀与经济韧性提升的基本面差收敛的影响。总体而言，资产表现反馈出当下强预期（政策预期、基本面修复预期）与弱现实（底部阶段、价格仍有拖累）的基本面特征。后续政策力度以及基本面对政策效果的验证是关键。

　　11月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，比上月上升0.2个百分点；非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.2个百分点。制造业PMI在景气区间上行，扩张步伐有所加快，供需两端均在改善，其中新订单指数是5月以来首次升至扩张区间，内外需的共振走强或来源于增量政策的加速落地与外需阶段性“抢出口”。服务业景气持平前月，建筑业景气有所回落，地产端仍面临较大下行压力。整体来看，企业信心有所好转，但价格和就业处于收缩区间，也一定程度说明企业对需求的持续修复，扩产决策方面仍选择继续观望。当下经济出现改善的信号，但企业经营仍面临压力，增长盈利处在底部。

　　2025年政策力度方面，甘静芸指出，若财政赤字与经济目标相对保守，如赤字率维持3%不变，增长目标下移至4.5%左右或更低，则债牛或延续，前期政策预期带动的指数存在下行风险，大盘价值、红利、国企等偏防御资产占优；若政策小幅发力，财政赤字与经济增长目标有所抬升，则更符合当下市场的中性预期，增量政策带动下等待经济基本面的修复验证，结构性行情下，关注流动性和主题推动的机会；若政策积极出击，通过更大力度的财政扩张刺激需求，拉动增长上行，则看好指数上涨空间，顺周期类资产占优。她认为，从前期财政部、人民银行主管领导给的政策预期引导来看，更偏向于出现政策小幅发力或积极出击的情景，对权益市场保持震荡向上的判断，当下可适度超配。