广发现丨一文读懂年底债市的“日历效应”

　　机构行为，对你持有的债基影响不容小觑

　　作者：广发基金投顾团队

　　导读：

　　分享经济发展之果，增加财产性收入之源，投资市场承载了众多投资者的希望。

　　但盈亏同源，收益与风险并存，市场的波动也是每个投资者都可能面临的挑战。

　　市场震荡自有逻辑。广发基金与上海证券基金评价团队联合开设《广发现》专栏，以广阔的历史数据为基，力图洞察市场周期，发现长期机会，给投资者以指引。

　　我们相信，识航道，坐坚船，掌好舵，远航必达目标；尊重市场，理性投资，恪守纪律，收获就在前方。

　　让我们一起，见多识广，发现机遇，知行合一，成为聪明的投资者。

　　正文：

　　根据2019年以来的行情回顾，债市都会呈现出“年末能赚钱”的日历效应，债券收益率在12月基本上都会呈现明显下行（即价格上升，持有债券的话会多赚到钱）。

　　数据来源：Wind 截至2024/11/26

　　就在12月2日这天，10Y国债收益率也历史性地下破了2%（收益率下降=价格上涨），创下2002年4月以来的新低。一些底层资产以长端利率债为主的债券基金，当天许多下了超过50bp的“恐龙蛋”。

　　日历效应的背后，是许多每年都会定期出现的事件，例如开门红、季末回表等，催生了各类机构的规律性交易行为。

　　今天，我们从以下几个问题入手，讲解年末债市呈现“日历效应”的原因，以及年前的债市状况分析和债基的操作推荐。

　　各类机构对年末市场的影响

　　首先要明确的是，12月债市容易赚到资本利得的钱的根本原因，是债市上的机构投资者需要为次年的“开门红”做准备。

　　“开门红”，用大白话说就是在年初集中性地卖理财产品（广义），而销售了理财产品之后，机构募集到了很多资金，这些资金总归要买成合适的资产（此处主要为各类债券），才能付得起理财产品给客户支付的收益。

　　但如果顺应产品发行节奏，真的等到第二年再买债，价格可能已经比较贵了，所以机构通常会在年底就“抢跑”性买入，增加了买盘力量。

　　不过，各类机构的投资目标、客户群体也有很大差异，因此具体的投资行为和影响的债券品种也有一定的差异，我们用一张表格来进行总结。

　　附录：各类机构的净买入季节性变化

　　数据来源：CFETS，研究所整理；数据截至2024/11/26

　　总体而言，各类机构加起来，一般还是呈现买压>卖压的情况，因此年末的债市通常表现得不错。

　　年末机构的“止盈vs抢跑”，“拔河”谁更强？

　　实际上，止盈和抢跑，虽然都是在四季度会发生的行为，但是具体发生的时间段是有些不同的。止盈一般发生在四季度稍靠前的时间，而抢跑更多地出现在四季度靠后、接近年底的时间。

　　因此，到了当前的时间点上（12月初），该止盈的投资者基本已卖得差不多了，加上资金面比较宽松，现在的行情里面，“抢跑”的买入力量相对更强一点。

　　化债政策会对债市有不利影响吗？

　　化债政策，指的是为了化解“隐性债务”，需要发行地方政府专项债来进行置换。根据最初的计划，在今年的11月、12月就会发行2万亿，这个量还是比较大的（但最终的实施节奏不一定是这样）。

　　因此，许多投资者可能会担心，新增了2万亿的供给，会不会快速地让供给>需求，从而让债券的价格下跌呢？

　　而在11月，也正式开始了发行。11月12日，河南省财政厅发行318.169亿元再融资专项债，成为首个发行“置换隐债专项债”的省份。截至11月26日16时，有9地已完成了发行，合计规模约4821亿元。

　　我们不妨从已经完成发行的专项债的情况中，来感受市场的供求力量。在下表中，我们可以主要关注“全场倍数”和“投标利差”这两个指标。

　　01 全场倍数

　　指总投标量和最终中标量的比值。投资者在投标过程中，会表明自己想要认购的债券金额，所有投资者加起来的想要认购的金额，再除以债券发行的金额，就是认购倍数。

　　比如，表格中第一行的“24湖南债55”的发行金额是200亿元，而所有投资者加起来参与投标的资金报价总和是4446亿元，那么全场认购倍数就是4446/200=22.23倍。

　　02 投标利差

　　指的是地方政府债的发行利率，一般会有一个参考的“锚”，就是同期限的国债收益率，加上一个市场和监管比较认可的利差。而实际的发行利率，是市场化招标定价的结果，因此不一定与这个“锚”完全相同。用实际的发行利率减去这个“锚”，就是投标利差。

　　比如，下表中的“24湖南债56”是一个10年期的地方政府债。在这一天，10年期的国债收益率是2．06%，而市场和监管对于湖南的地方政府债，比较认可的利差是在5-7bp左右，那么它的“锚”利率，就是2．06%+7bp=2.13%。而通过市场化招投标方式所得出的实际利率是2．23%，减去2．13%就得到了投标利差，为10bp。

　　总而言之，在发行规模相差不大的情况下，一只债券的“全场倍数”越高、“投标利差”越低，就说明这只债券越受欢迎。一般来说，投标倍数在20倍以上、投标利差在10bp以下，就属于比较受欢迎的了。

　　观察上表，截至11月26日，绝大部分由化债政策带来的新发地方政府专项债，从认购倍数和投标利差的角度来看，都是比较受欢迎的。

　　同时，自从11月中下旬以来，债市整体表现比较牛。这些新发的地方政府专项债，在半个月内已经有接近5000亿的供给量（不算少了），但仍然没有对市场造成明显的负面冲击，说明新发债的供给冲击这一块，可以不用过于担心。

　　年前的债券基金，我们应该怎么买？

　　最后，让我们回到大家可能最关心的核心问题：在年前，我的债券基金应该怎么配呢？

　　首先，基于以上的结论，年前债市出现大熊的情况不太可能。这有几项支撑：

机构在年末的抢跑、提前配置的意愿比较强，带来很强的买盘力量；
从新发地方政府专项债的情况来看，即便是比往年大很多的供给量，机构也呈现出很强的承接意愿和承接能力，对于供需失衡的担忧可以缓解了；
11月末一般是资金可能会比较紧张的时间，但从这两天的实际情况来看，资金面还是维持宽松的，央行对此比较呵护。

　　但是，这是否说明债基就一定“稳赚不赔”呢？那肯定不是的。这几天债市表现非常火热，但背后也有一些显著的风险点：

12月有政治局会议和中央经济工作会议，如果有超预期的扶持政策，那么很可能会对债市形成冲击。
在元旦之后，机构抢跑力量逐渐退水，可能会有一定的止盈卖压；虽然不一定会给债基带来亏损，但也要适当放低收益预期了。
在今年7、8月，长端国债收益率快速下行时，因政策预期的变化，行情曾发生一定波动；这次历史性地下破了2%，不排除也会引起监管的关注，虽然不一定会有实质性的干预行为，但也可能会给市场带来一些情绪扰动。