关税大战正在掐死美元循环

自 4 月 2 日特朗普政府发布形似小学数学题的关税清单后，全球金融市场在短短七日内陷入剧烈震荡。国际原油期货价格暴跌逾 20%，本已疲软的美国股市连续出现巨幅波动，其震荡幅度仅次于 2020 年 3 月的连续熔断行情。

作为传统避险资产的美国国债遭遇罕见抛售，三十年期国债期货价格单周重挫近 10%。本周前三个交易日，30 年期美债收益率飙升 56 个基点，创下自 1982 年 1 月 7 日以来最大三日涨幅。值得注意的是，1982 年美债收益率尚处 14% 高位，一天涨 56 个基点不算太高，而当前收益率水平已不可同日而语。

市场传言日本大型金融机构可能面临流动性危机，叠加某国持续减持美债，导致国债期货与现货市场的套利机制濒临崩溃，恐将引发连锁抛售。多家投行警示，更多海外美债持有者或加入抛售行列。

毫无疑问，无论特朗普如何表演，都掩饰不了美债抛售恐慌是他自打脸对其他国家暂停 90 天关税的主要原因。

" 没有人比我更懂破产 "

早在美联储启动本轮降息周期时，我们即警示美国经济与财政体系已处于临界状态，任何政策失误都可能触发系统性风险。然而美国政策制定者执意推行激进的 " 休克疗法 "，特朗普班子口中的 " 解放日 " 迅速演变为债务清算时刻。2008 年金融危机后艰难重建的美元信用体系，如今再度面临瓦解危机。

过去几十年，美元循环的基本流程大致如下：美国依托其强大的经济与军事实力，巩固了美元在全球的主导地位，促使其他国家在国际贸易中普遍使用美元进行结算。通过持续的贸易赤字，美国向全球输出美元；而其他国家则通过向美国出口商品和服务积累了大量美元外汇储备。

这些国家将美元投资于美国国债及其他资产，形成资本回流，从而支撑美国的低利率环境与高消费模式。通过调整货币政策，美国影响美元的流动性和价值，进而调控全球资本流动与经济周期——这一过程被称为" 美元潮汐 "。

然而，美元大循环也常导致全球金融市场的不稳定，例如亚洲金融危机、俄罗斯债务危机以及次贷危机，均是美元大循环中资本流动与债务累积的结果。在危机时刻，美联储通常通过量化宽松等政策注入流动性，试图稳定金融体系。此外，美元大循环还与地缘政治紧密交织。例如，美国通过海湾战争稳定石油价格，确保石油美元体系的稳固运行；而俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治风险，则可能加剧能源供应担忧，进一步影响全球经济与美元循环。

进入 21 世纪后，中国等新兴市场国家加入 WTO 等国际组织，迅速成为全球供应链的重要组成部分。通过出口扩张与产能提升，这些国家为美元循环提供了实物支撑，同时也为美元信用背书，缓解了美元债务外溢的影响。然而，近年来逆全球化趋势与供应链重组对美元大循环产生了显著冲击。随着中国等国家推进产能优化与金融开放，对美元的依赖逐步减少，美元循环的效率明显下降。与此同时，新冠疫情等事件引发的供应链危机进一步削弱了美元的流动性和价值稳定性，表现为自 2022 年以来美国国内居高不下的通货膨胀和国债规模的快速攀升。

T-Bill（一年内短期国债），T-Note（2-10 年国债），T-Bond（10-30 年长期国债）

2023 年以来，美国国债净供给规模持续维持在每月近 2000 亿美元的水平，其中超过 80% 为一年期以内的短期国库券。与此同时，十年期国债的拍卖利率也一路攀升，从 2020 年末的 0.63% 升至 2025 年 3 月的 4.63%，呈现出明显的短期化和高息化的庞氏融资特征。

这是特朗普政府面临的一大现实难题：从企业财务报表的角度来看，美国联邦政府的现金流状况已极为糟糕，亟需开源节流。对此，破产经验丰富的特朗普自然心知肚明，因此他首先采取了裁员、削减对外援助和资助项目等措施以实现节流，随后又寻求通过债务置换和增加财政收入来缓解压力。由此，摆在面前的首要任务是：一方面要提升企业向美国联邦政府缴纳的税收；另一方面则要压低联邦政府的再融资成本。

美国跨国巨头的高回报与高利润建立在三大支柱之上：低息融资回购、轻资产外包运营以及极低的实际税负。许多美国跨国企业在本土会计准则下的股东权益早已为负，实际上已经沦为虚拟公司，相当于投资者交易的是一个大型资产抵押包。例如，牙膏巨头高露洁的总负债高达 155.02 亿美元，而普通股股东权益仅为 2.12 亿美元，每股账面有形价值甚至为 -5.93 美元。在其 160 亿美元的总资产中，设备和厂房占比不到三分之一，其余均为无形资产、存货和金融投资工具。

再如苹果、耐克等公司，它们将生产基地布局在全球劳动力成本最低的经济体，并在爱尔兰等国家注册实体进行税收筹划，甚至将供应链拆分为碎片化、网络化的结构。完全虚拟化的互联网平台公司更是可以将大部分收入结算在低税率地区，同时将研发成本留在美国本土，以此实现跨主权套利。这种模式之所以能够盛行，正是因为美元体系为其提供了基础支撑。

数据显示，美国前十大本土制药巨头在 2022 年通过研发外包和代工采购创造了近 1100 亿美元的巨额净利润，却仅在美国本土缴纳了不到 100 亿美元的税收。

我们的读者应该清楚，美利坚合众国的立国神话之一便是抗税。增加国内税收，尤其是对个人直接征税，往往被视为暴政的回归。哈里斯在选举中失利，其中一个原因正是民主党提出了预扣未来资本利得税的方案，这一政策严重触怒了富裕阶层。既然这条路走不通，关税创收便成为最便捷的选择：毕竟，关税不等于税收。此外，征收关税还有一个隐性好处，即可以打击美国跨国公司通过全球外包模式实现的避税套利。

早在拜登政府时期，耶伦曾提出 " 全球最低税制方案 "，试图将部分美国企业转移到海外的税基重新拉回境内。然而，这一方案推行难度极大，最终不了了之。而特朗普对 " 企鹅岛 " 征收关税的做法看似荒诞，实则未雨绸缪：只要留下这个口子，下一步苹果的全球营收中心可能就会注册到那里。同样，从国家层面来看，在 1980～1990 年代美日贸易战后，日本产业迅速外溢至亚洲其他地区，使得从整体上看，美国并未能有效减少自身的贸易逆差。

此外，关税还能规避一个现实问题，即美国庞大的服务贸易出口顺差。毫不客气地说，美国高大上的 GDP 数字很大程度上依赖咨询、法律、合规、专利、版权等领域的支撑。曾经世界上最大的 " 免费 " 英文电子书网站 Z-Library 被 FBI 多次查封，其俄罗斯创始人甚至遭到全球通缉，背后正是维护服务贸易地位的逻辑在起作用。

特朗普正在掐死美元循环

然而，关税也面临一个承接问题。微观经济学早已研究了税收成本对供需的影响。如果关税由美国消费者承担，代价将是经济增长和消费的拖累；如果由美国巨头企业承担，则会以企业利润下降、资本配置减少以及股票价值缩水为代价；如果转嫁给他国，则意味着牺牲他国厂商或劳动者的收入，甚至影响汇率。从当前金融市场的表现来看，投资者担忧的是，关税最终可能以牺牲美国本土经济增长为代价。

白宫经济顾问委员会主席史蒂芬・米兰近期发表了一个演讲，里面大谈特谈美国为 " 全球公共产品 " 所付出的惨痛代价，以及各式各样的 " 搭便车者 " 的恶劣行径，他很清楚，美国的 " 实力地位 " 才是美元体系的根本。美元循环下的自由贸易之所以能够发生，是因为美国的军事力量确保了美国的金融稳定以及美元的信用，而现在，美国的军事和金融主导地位在特朗普政府看来，已经岌岌可危，必须不惜一切代价来捍卫。当然，代价需要在座各位来分摊。

他的原话大致是：" 如果其他国家想从美国的地缘政治和金融保护伞中获益，那么他们就需要尽到自己的责任，支付他们应承担的那份费用。这些费用不能仅仅由已经付出很多的普通美国民众来承担。"

央视截图

至于米兰列出的五条 " 责任分担 " 的模式，想必大家已经看过了，这里不再累述。在我看来，最有意思的是两条，一条是招商引资，一条是 " 交保护费 "。这何尝又不是一种 " 债转股 " 的潜台词？米兰也提出，收关税不仅仅是为了 " 开源 "，更是为了节流，减少财政赤字可以降低美债利率，进而降低整个美国经济的利率水平。

此处引发了我们前面说的第二个目标，即改变美国联邦政府的旁氏融资现状，压低联邦政府的再融资成本。但短期来看，投资者并不买账，美国国债收益率的急速攀升和市场的大幅抛售就是回答。现在特朗普的 " 关税休克疗法 "，面临的最大问题，就是它会亲手把美元循环掐死。

我们知道，美联储主导下的美元利率系统，是一个通胀目标制的系统，尽管美国商品和服务价格中，能源和住房支出是最大头，而这些可以通过制造衰退环境来压低名义价格，但试图通过一日三变的短期手段来 " 毕其功于一役 "，无疑少也是个七伤拳，多了甚至可以比作天魔解体大法。

大家之所以愿意捏着鼻子，顶着关税和各种各样无尽繁琐的合规要求，忍受着长臂管辖和出尔反尔，也要往美国卖东西，说穿了就是为了挣美元，美元在国际市场上最低成本、最方便地可以买到其他东西，也可以获取最稳定的资本回报，但如果下一步像纳瓦罗等人构思的那样，要对美元资产的外国持有者征收持有税，甚至拒绝美元结算，主动退出计价体系，那么美元信贷、美元股权融资和美元债务的规模都会出现全球收缩。

我们已经在中国资本市场看到美元投资基金的持续抽离，美国国内金融和服务市场是否能承受得起五十到六十万亿规模的离岸美元回流冲击？2022～2024 年通胀冲击还只是开端。

正是美国巨大的贸易逆差支撑着金融市场上的 " 美国例外论 "，当美国开始主动化债，其过程最可能的结果就是 " 萎缩性低息 "，大量的衍生杠杆会在抽离底层支撑后湮灭。既然贸易融资已经无法采用美元债务、美元权益资产作为抵押物，那转而寻求其他代替，寻求 " 物物结算 "，都比随时可能被砍一刀来得合算。世界各国的储备资产和跨境融资，都要开始去美元化，联储再万能，可以承接得了吗？

" 让美军再次伟大 "

说到底，不管是维持美元秩序和全球霸权，还是关起门来重新孤立讹诈收保护费，归根到底还是要靠美军的武力来做根本保证。所以，美国的制造业回流目标，根本上还是需要价值链上高利润部分的装备制造业，尤其需要回流军备制造能力。

美国目前制造业成本有多夸张？举个例子，拜登任上基础法案的第一批项目陆续投产，其中丰田在北卡搞了个电池厂，21 年开工最近量产，花了 140 亿美元。同样的产能，宁德在四川的项目花了 60 亿人民币，建设投产只要一年。成本已经差出 16 倍。台积电在亚利桑那的 " 成果 " 也是例子。

这也是发动关税大战的一种动机，因为如果没有关税壁垒和各种 " 准入 " 保护，美国这种高成本的制造业毫无经济价值。

然而在这种去美元化的环境下，美国重启军备制造业所需要资本开支还会远超现在的预期，进一步拉长获得财政回报的时间，特朗普任期结束可能都等不到见效。也就是说，越想通过关税大战推动装备制造回流，就离目标实现越远。

换个角度，我倒是有个大胆的想法，假设现在某个主权财富基金，主动向特朗普提出，我要把我手里的一万亿美国国债全部转换成美国基础产业复兴基金，都用来在美国本土投资建厂，建关键装备制造，甚至愿意手把手来带专家带师傅援助，就像苏联援华那样搞，建成以后我只拿 25% 股权，剩下的都送给美国财政部或者指定的实体，这些厂都在美国 IPO，你特朗普敢答应吗？

回到我们标题的问题本身，当美国市场主动关起大门，将美国市场的准入权作为要挟手段时，我脑海中浮现的画面竟然是：

你不要过来啊！