防范化解地方政府债务风险，事关经济社会发展和财政安全。当前，经过各方面的努力，地方政府债务风险防范化解工作取得阶段性成效，守住了不发生系统性风险的底线。
过去一段时间内，地方政府债务的快速扩张造成中国宏观杠杆率的不断攀升，蕴含着潜在的金融风险。在此背景下，中央多次围绕加强地方政府债务管理、防范化解地方政府债务风险作出重要决策部署。2023年底召开的中央经济工作会议再次强调，化解地方政府债务风险，“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”。党的二十届三中全会指出：“完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制，加快地方融资平台改革转型”。
那么，地方政府债务的形成机制是什么？以及如何从源头上治理？以上问题的回答，不仅有助于深化对地方政府债务扩张的理解，而且有助于政策当局解决地方政府债务现实难题，在防范化解风险的同时为中国经济的可持续发展注入持久动力。
在一项最新的研究（《信贷监管放松、融资杠杆与地方政府债务——基于地级市面板数据的考察》，余家林、刘瑞明，《金融研究》2024年第5期）中，研究者注意到一个重要的现象——地方政府债务的扩张与2009年为了应对国际金融危机的严重冲击而出台的一项信贷监管放松政策紧密相关。
由于地方政府债务增长时间转折点与“四万亿”经济刺激计划几乎同时发生，因此部分研究将地方政府债务扩张的原因归结于“四万亿”经济刺激计划。然而，深究政策和现实细节，可以发现，该观点是缺乏事实支撑的。2010年8月，财政部、银监会等部门负责人在答记者问时就曾指出，在4万亿投资中，不仅地方政府只负责了1.25万亿元，而且为解决地方政府资金来源问题，中央还帮助地方政府代理发行了4000亿元的地方政府债券（参见《财政部等就加强地方政府融资平台公司管理答问》）。然而，从官方审计结果来看，地方政府性债务从2008年的5.57万亿元增至2014年的24.00万亿元，增加18.43万亿元，远超投资计划规定的1.25万亿元。因此，理解地方政府债务形成机理，需要跳出“四万亿”经济刺激计划，重新审视。
与“四万亿”政策几乎同时出台，但被忽略的一个更为重要的政策是。为有效应对国际金融危机的严重冲击，扭转经济增速下滑趋势，中国放松了对地方政府的信贷监管，允许地方政府从预算外渠道进行举债融资，这一政策举措放松了对地方政府的信贷监管，改变了地方政府的激励，诱发了地方政府的道德风险和软预算约束。
在国际金融危机的冲击下，2009年，中国人民银行、原中国银行业监督管理委员会出台《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92号）（以下简称“92号文”），允许地方政府从预算外渠道进行举债融资，明确鼓励地方政府通过设立融资平台公司的方式，吸引和激励金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度，拓宽中央投资项目的配套资金融资渠道。如此一来，地方政府利用融资平台公司举借的债务不会出现在地方政府的财政预算中，从而规避了预算法关于“不列赤字”的约束。
随后，财政部出台的《关于加快落实中央扩大内需投资项目地方配套资金等有关问题的通知》（财建〔2009〕631号）进一步认可了地方政府通过融资平台公司来举债融资的做法，指出地方政府配套资金可以利用融资平台公司，通过市场机制筹措。
地方政府的信贷监管放松重新唤起了地方政府的预算软约束冲动，激励地方政府利用融资平台公司举债融资，进而实施规模巨大的投资扩张。根据金融市场规则，融资平台公司只有拥有良好的资产状况和持续的盈利能力，才会具备较强的融资能力，帮助地方政府实现投融资目的。为了增强融资平台公司的融资能力，地方政府将自身掌握的资源作为一种“杠杆资源”，注入融资平台公司，快速增加融资平台公司的资产，改善融资平台公司的财务状况，或者以自身掌握的资源为融资平台公司融资作担保。
其中，国有企业资产和土地是地方政府最普遍使用且最主要的两类杠杆资源。诸多融资平台公司相关的政策文件也经常提及地方政府把国有企业资产、土地注入融资平台公司的行为。比如，有的地方将国有企业股权无偿划转至融资平台公司，有的地方将储备土地注入融资平台公司，帮助融资平台公司以所持有的土地作抵押融资贷款，有的地方利用未来土地收入，为融资平台公司举债融资提供隐性担保。
因此，信贷监管放松后，地方政府把所掌握的国有企业资产、土地等资产，作为一种“杠杆资源”，或帮助融资平台公司改善财务状况，或为其融资提供担保，进而实现利用融资平台公司举债融资的目的，最终撬动了地方政府债务扩张。
基于2009年“92号文”放松对地方政府信贷监管的政策冲击，将地方国有工业企业资产与土地资产之和作为地方政府控制的杠杆资源的代理变量，考察信贷监管放松对地方政府债务的影响。研究发现：
第一，信贷监管放松显著促进了地方政府债务扩张，并具有持续的扩张效应。信贷监管放松激励地方政府利用融资平台公司举债融资，实施规模巨大的投资扩张，明显增加了地方政府债务。
第二，信贷监管放松后，地方政府向融资平台公司提供了股权、政府补助等支持，改善其财务状况，帮助其满足金融市场的融资要求，最终实现举债融资的目的。
第三，从债务结构看，由于长期债务的归还期更长、展期压力更小，信贷监管放松促使地方政府以杠杆资源更多地撬动长期债务。从融资方式看，银行放贷决策容易受地方政府干预，而债券市场相对更加独立。即使杠杆资源缺乏，银行也可能向地方政府放贷，而债券发行更加依赖地方政府掌握的杠杆资源。因此，信贷监管放松主要影响地方政府的债券融资行为。
第四，由于政府干预能直接影响国有企业的投资等经济决策，保经济增长压力大的地方更有动机进行举债融资。因此，这种效应主要体现在政府干预强、保增长压力大的城市。
第五，信贷监管放松强化了融资平台公司的投融资功能、推动了交通基础设施建设。然而，信贷监管放松无法同时增加财政收入、促进经济发展，反而增加了地方政府债务风险。
上述研究结论，为中国治理地方政府债务提供了重要的政策启示。
第一，应加强对地方政府的信贷监管，着眼于“硬化”地方政府的预算约束。在现行的中国经济管理体制下，地方政府间的投资竞争始终存在。因此，应加强对地方政府的信贷监管，有效约束地方政府的软预算约束，防控地方政府债务风险。当然，我们需要认识到，硬化地方政府的预算约束，不是简单地让地方政府减少支出尤其投资，而是要扭转现有的地方政府激励机制，避免道德风险，促使地方政府通过长期内生发展动力的增强来更好地化解债务、助力可持续发展。
第二，应削弱地方政府对杠杆资源的控制，着眼于“弱化”地方政府直接干预经济的能力。在投资冲动的驱动下，地方政府会积极利用杠杆资源，主动寻求银行贷款、债券、信托等各种融资支持。因此，削弱地方政府对杠杆资源的控制，才能从源头上约束和规范地方政府的不良融资行为。
第三，要重点关注政府干预强、保增长压力大的区域。鉴于政府干预强的区域具有更强的地方政府债务扩张能力，而保增长压力大的区域更加依赖地方政府债务融资，因此需要对这两类区域重点关注。
（本篇为澎湃商学院独家专栏“中国经济新动能”系列之九，作者刘瑞明为中国人民大学国家发展与战略研究院教授、国有经济研究院执行院长，余家林为中国社会科学院农村发展研究所助理研究员）
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