全球忧虑“特朗普变量”

　　转自：国际金融报

　　“美联储政策制定者有时被称为对抗通胀的‘鹰派’，有时被称为捍卫劳动力市场的‘鸽派’。目前，美联储主席鲍威尔看起来更像一只鸭子——表面平静，实则在浑浊的水面下不停拨动脚掌。”

　　北京时间3月20日，在美联储宣布维持利率不变的决定后，有“美联储传声筒”之称的记者Nick Timiraos如此形容鲍威尔的处境。

　　处于暗流涌动水域的不止鲍威尔一人。同一时间，包括日本、英国、瑞士、瑞典等多家央行先后公布利率决议——全球市场再次迎来“超级央行周”。

　　这次“超级央行周”的时间点很特殊。

　　往前看，尽管上一个“超级央行周”发生在特朗普1月就任美国总统后，但彼时关税政策尚未全面生效；看当下，针对钢铝、加拿大电力等领域的关税加码及政策反复，已引发全球金融市场巨震；往后看，美国将于4月2日开始征收对等关税，“关税战”进一步升级近在眼前。

　　特朗普的关税政策正成为掣肘全球央行货币政策的主要变量。

　　在宣布利率决议后的新闻发布会上，一小时内，鲍威尔提了16次“不确定”，称特朗普政策使美国经济不确定性增加，使美国经济衰退的可能性随之上升。

　　同样的情绪笼罩在全球央行决策者的头顶。

　　3月19日，日本央行选择“按兵不动”。日本央行行长植田和男表态，美国关税推出的步伐正在加快，而美国贸易政策带来的不确定性很高。

　　3月20日，英国央行迫于特朗普加征关税政策带来的不确定性而放弃降息。在英国央行货币政策会议纪要中，“不确定性”或其词汇变体被提及了15次，是上次货币政策会议的两倍多。

　　3月20日，瑞典央行宣布维持利率不变，并发出宽松周期结束的信号。瑞典央行指出，“国外市场的不确定性异常高”，并且特朗普主导的国际贸易风险有可能推动通胀上行。

　　与上述谨慎观望的央行不同，瑞士央行和巴西央行分别宣布了降息和加息的决定，但也都指出了贸易不确定性带来的影响。

　　“滞胀”风险

　　北京时间3月20日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）公布最新利率决议，连续第二次将联邦基金利率目标区间维持在4.25%—4.50%不变，符合市场预期，同时宣布自4月1日起放缓资产负债表缩减（QT）步伐，将每月美国国债减持上限从250亿美元降至50亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）减持上限维持350亿美元不变。

　　虽然鲍威尔表示，放缓缩表并没有传递出任何信号，但通常情况下，这意味着维持更多流动性以缓和货币紧缩力度，应对经济下行或市场压力，为潜在的政策转向预留空间。

　　眼下，美国经济正经历“冰火两重天”。

　　一方面，经济下行担忧甚嚣尘上。本次美联储的决议声明删除了“实现就业和通胀目标的风险大体均衡”，增加了“经济前景的不确定性有所增加”的表述。与此同时，美联储最新公布的经济预测摘要将2025年美国经济增速预期从2024年12月的2.1%下调至1.7%，反映出经济增长动能减弱。

　　工银国际首席经济学家程实对《国际金融报》记者表示，从当前数据来看，美国经济的下行趋势已逐渐明朗，多个领先指标已释放警示信号。亚特兰大联储近期大幅下调对美国2025年第一季度国内生产总值（GDP）增长的预测，下调幅度高达510个基点，从此前的增长2.33%调整为萎缩2.825%，主要原因有三：一是贸易逆差的急剧扩大；二是消费者支出的显著下滑；三是裁员数量的大幅增长。

　　另一方面，通胀预期抬升。虽然美国2月消费者价格指数（CPI）同比增长2.8%，为去年11月以来新低，低于预期，但剔除波动较大的食品和能源价格后，2月核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨3.1%，远高于2%的长期目标。

　　美联储在最新公布的经济预测摘要中，将2025年美国个人消费支出（PCE）价格指数预期从去年12月的2.5%上调至2.7%，核心PCE价格指数预期从去年12月的2.5%上调至2.8%。

　　密歇根大学近日的调查也显示，美国消费者对于未来12个月的通胀率预期中值从去年10月的2.7%跃升至3月份的4.9%。对于未来5至10年的通胀初步预期也从去年秋天的3.0%上升到了3.9%。

　　更棘手的是，关税政策、企业成本上升等外部冲击将继续推高物价。

　　通常情况下，高通胀与经济疲软并存的组合被称为“滞胀”。在毕马威会计师事务所首席经济学家迪亚娜·斯旺克看来，美国经济已出现“滞胀”端倪。

　　上世纪70年代，美国曾深陷“滞胀”泥潭，彼时即便经济深度衰退亦未能驯服通胀。若历史重演，美联储将陷入政策困境：抗击通胀需维持高利率，但刺激经济又需要降息。

　　分析称，美联储的最新经济预测将经济增长下调40个基点，高于通胀上调的幅度20个基点。这表明，决策者认为“滞”的风险可能大于“胀”的风险。

　　面对这样的复杂情况，鲍威尔表示，美国政府正在贸易、移民、财政政策和政府监管4个不同领域进行重大政策改变，这将对经济和货币政策走向产生重要影响。美联储将评估即将公布的数据、不断变化的前景以及风险平衡。“不必急于调整政策立场，我们完全有条件等待更明确的结果”。

　　鲍威尔认为，美国经济陷入衰退的可能性上升，但并不高。他特别指出市场信心等所谓的“软数据”令人担忧，但强调美联储关注的是“硬数据”。他不认同密歇根大学显示长期通胀预期大幅上升的数据，称其为“异常值”。

　　此外，鲍威尔表示，失业率“非常接近其自然水平”。目前处于“低解雇、低招聘”的环境，过去六个月左右，这种状况一直“保持平衡”。此番言论显示出其对就业前景的乐观态度。

　　鲍威尔还试图安抚市场情绪。他表示，一些机构在一定程度上提高了经济衰退的可能性预期，但目前这一可能性仍处于相对适中的水平。“我们确实明白市场信心已经大幅下滑，但经济活动尚未下降，因此我们正在仔细观察”。

　　“通胀暂时论”争议

　　当被问及本次美联储上调通胀预期之中有多少是关税造成的，鲍威尔回答，很难分析通胀在多大程度上由关税推动，关税导致的通胀可能是“暂时的”。

　　“暂时”一词一出，很难不让人唤醒美联储对疫情驱动的通胀飙升反应迟缓的记忆。

　　当时，美联储坚定认为通胀只会是暂时的。事实证明，他们看走眼了——通胀不仅没有消退，反而飙升至40年来的最高水平。这迫使美联储在后期不得不强力加息以控制物价。

　　鲍威尔在2024年8月回顾这段经历时解释说，“暂时”这艘船人满为患，大多数主流分析师和发达经济体的央行行长都在船上。

　　所以，此次鲍威尔再提“通胀暂时论”，立即引发市场警惕。

　　安联集团首席经济顾问穆罕默德·埃尔-埃利安批评鲍威尔的“通胀暂时论”，称这是一个“重大政策错误”。“我本以为，在本世纪初的重大政策失误之后，考虑到目前的所有不确定性，一些美联储官员会表现得更加谦逊”，埃利安认为，现在有信心地说关税的通胀影响将是暂时的还为时过早。

　　巴克莱在一份报告中表示，“暂时性”这种措辞以及鲍威尔对一些通胀预期方面说法的不予理会，有可能导致美联储面对形势的演化措手不及，就像在新冠疫情期间那样。“淡化此类风险可能会损害美联储的信誉，毕竟美联储似乎正在走一条非常狭窄的道路，每一步都面临着双重风险”。

　　在程实看来，当前政策环境下，美联储需要在稳定通胀预期和支持经济增长之间作出抉择。面对贸易政策的不确定性，美联储在短期内可能难以采取降息措施。贸然降息可能会加剧市场对未来通胀的担忧，使通胀预期进一步上行，引起经济混乱。因此，美联储当务之急或许在于维持当前政策立场的稳定性，以确保市场对其长期通胀控制能力的信任。

　　根据最新公布的点阵图，美联储仍维持年内两次降息（总计50个基点）的预期，但美联储内部倾向更“鸽派”降息的人现在转为偏“鹰”，预计今年会降息至少两次的人数减少，预计不会降息和降息仅一次的人数增加。

　　截至记者发稿，芝加哥商品交易所FedWatch工具显示，美联储5月维持利率不变的概率为79.5%，降息25个基点的概率为20.5%。美联储到6月维持利率不变的概率为30.9%，累计降息25个基点的概率为56.6%，累计降息50个基点的概率为12.6%。

　　应对“特朗普变量”

　　当美联储深陷“滞胀”焦虑时，其他央行也在“特朗普变量”的冲击下谨慎前行。

　　3月19日，日本央行宣布维持0.5%利率不变，这个决定背后是日本央行行长植田和男的艰难抉择：一方面，“春斗”（春季争取加薪运动）谈判初步结果显示，平均薪资涨幅达5.46%，创30年新高，1月通胀率触及4%；另一方面，特朗普可能对日本汽车加征25%关税的威胁，让出口依存度达15%的日本经济如履薄冰。

　　植田和男在新闻发布会上指出，美国关税推出的步伐正在加快，而美国贸易政策带来的不确定性很高，接下来将根据需要调整债券购买计划。

　　资管机构MCP Asset Management日本首席策略师Hiroki Shimazu表示，日本的经济高度依赖出口，因此特朗普关税对其经济的冲击显然不小。更重要的是，特朗普上台后所带来的外部环境不确定性，将使得日本企业难以规划投资和生产，资本支出面临下行压力。这种全球不确定性的加剧令人担忧，可能会影响日本央行加息的时机。

　　3月20日，英国央行也公布最新利率决议，将基准利率维持在4.5%。

　　英国央行货币政策委员会（MPC）以8比1的投票结果决定维持利率在4.5%不变。值得注意的是，此前连续三次会议中支持降息的两位委员，在本次会议上改变了立场，转而支持维持现有利率水平。此外，一名曾在2月份提议大幅降息50个基点的委员，此次也加入了支持维持利率不变的阵营。仅有一位委员主张将利率下调25个基点至4.25%。

　　分析指出，今年1月，英国GDP环比下降了0.1%。数据背后，是英国企业持续面对巨大的成本压力，英国政府正在酝酿税制改革，减轻企业的经营负担。外部环境方面，特朗普关税可能进一步加剧英国国内高通胀压力。在刺激经济活力与遏制通胀反弹两大事项间，英国央行或不得不继续维持谨慎的货币政策立场。

　　尽管到目前为止，英国在很大程度上尚未受到美国关税政策的直接影响，但随着全球需求和信心减弱，预计英国将受到更广泛经济影响的打击。英国央行行长贝利警告称，贸易战可能对英国产生重大影响，尽管对通胀的确切影响“可能不明确”。

　　瑞典央行也于3月20日决定维持政策利率在2.25%不变，并评估未来利率将维持在这一水平。

　　与上述谨慎观望的央行不同，瑞士央行和巴西央行分别宣布了降息和加息的决定，但都指出了贸易不确定性带来的影响。

　　瑞士央行3月20日将政策利率下调25个基点至0.25%，这是该行连续第五次降息，符合市场预期。

　　瑞士央行表示，考虑到通胀压力较低以及通胀的下行风险加大，瑞士央行将确保合适的货币环境。

　　瑞士央行也强调，在全球贸易和地缘政治不确定性加剧的背景下，外围因素仍然是主要风险来源。瑞士的经济前景变得更加不确定，准备在必要时干预外汇市场。

　　巴西央行3月19日宣布将基准利率提高100个基点至14.25%，以应对食品和能源价格上涨及全球经济的不确定性。这是巴西央行自去年9月以来连续第五次上调利率，连续第三次加息100个基点，基准利率达九年最高。

　　巴西央行在政策声明中表示，由于美国经济政策和前景，特别是围绕贸易政策及其影响的不确定性，全球环境仍然充满挑战。

　　经济合作与发展组织（OECD）近日公布的报告显示，特朗普政府若在2025年持续扩大贸易战范围，巴西基准利率或需再提高1.25至1.5个百分点。尽管巴西央行持续加息抑制通胀，但美国对巴西钢铝出口征收25%关税的政策，已导致全球需求收缩与国内信贷紧缩，形成“双杀”。

　　投资转向

　　特朗普关税政策不仅给各国央行带来难题，也在扰动全球金融市场。

　　美国银行3月19日发布的调查显示，本月全球股市的资金撤离速度位列本世纪第五，同时全球宏观悲观情绪的上升幅度位列过去30多年的第七高。基金经理的现金水平大幅上升，创下自2021年12月以来的最大增幅。

　　尽管美联储公布利率决议后，美股小幅上涨，但此前美股连续下跌，三大股指均已跌入技术回调区间，美股“七巨头”目前已经“全军覆没”。

　　目前，彭博“七巨头”总回报指数今年以来的累计跌幅已经达到了16%，与去年12月份的峰值相比更是下跌了20%以上。历史上只有两个时期出现过类似或更糟的下跌：分别是2018年末和2022年。

　　接受美国银行访问的171名基金经理（管理资产规模达4260亿美元）在3月7日至13日期间，将其美股持仓规模大减40个百分点，从2月的净超配17%降至净低配23%，削减比例为有史以来最高。

　　美国个人投资者协会的调查也显示，对美国股市持乐观态度的投资者比例降至2022年9月以来的最低水平。

　　德意志银行认为，由于美国贸易政策的不确定性，预计投资者可能会在未来继续对所持有的美股进行抛售。

　　美国银行则表示，对“滞胀”的担忧、贸易战以及投资者对美股“信仰”的消失正在使美国市场情绪“崩盘”，目前美股“远未达到市场底部”。

　　景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭对《国际金融报》记者表示， “最近的抛售可能意味着，随着投资者应对美国政府的更多政策不确定性，以及其他地区更具吸引力的资产估值，未来市场波动性将加剧。”

　　恐慌情绪推动资金涌入避险资产。据Investment Company Institute的数据，截至3月5日的一周内，散户向货币市场基金净流入304亿美元，创一年多单周纪录；3月19日，COMEX黄金期货价格盘中突破3052美元/盎司，续创历史新高。

　　此外，欧洲股市及新兴市场成为新宠。伦敦证券交易所集团（London Stock Exchange Group）的数据显示，上个月投资者向美国注册的欧洲股票ETF投入了18亿美元。

　　美国银行的一项调查显示，对欧元区股票配置达到2021年7月以来的最高水平，银行成为全球最受欢迎的板块。

　　欧洲斯托克600指数今年以来上涨8.1%，德国DAX指数攀升了逾14%，同期标普500指数则下跌4.1%。

　　赵耀庭表示，欧洲指数在经历了去年的小幅上涨后，今年以来表现强劲。预计欧元区未来的货币政策将比美国的货币政策更为宽松。虽然欧洲企业盈利修正仍为负值，但盈利势头一直呈现上升趋势。随着欧洲国家开始增加支出，欧洲的财政刺激将显著增加。这可能意味着今年欧洲政府债券收益率将会上升，欧元走强。

　　“与此同时，随着经济增长前景的改善，中国资产的吸引力大幅增强。中国政策制定者可能会宣布更多的货币和财政刺激措施，以促进消费支出，从而实现2025年5%左右的GDP增长目标。DeepSeek的首次亮相也表明，中国科技公司仍有能力继续创新。”赵耀庭说。

　　记者 李曦子

　　文字编辑 白岩冰

　　版面编辑 孙霄