光大期货：3月10日金融日报

　　股指： “两会”如期召开，指数平量上涨

　　1、科技题材继续强势，A股资产受到资金青睐

　　上周，“两会”召开，指数反弹，收付此前一周跌幅，Wind全A周度上涨2.43%，日均成交额1.7万亿元，流动性维持中性。

　　大小盘指数小幅分化，呈现出科技+消费的主题行情，红利板块也有不错表现。中证1000上涨3.79%，中证500上涨2.63%，沪深300指数上涨1.39% ，上证50上涨1.63%。 我们以Wind全A指数PE_ttm倒数除以10年国债收益率水平，最为评价A股股权风险溢价的指标（ERP），A股性价比自2024年起持续处于高位。经过春节后的回落，目前A股性价比相对债市仍有优势。但从大小盘指数来看，中证1000相对于沪深300的性价比处于中枢中下位置，未来指数分化可能减弱。资金层面，1000IV和300IV继续回落，其中1000IV回到23.66%，沪深300位于16.36%；融资余额上周波动明显，过去五个交易日净流入33亿元，但周四当日净流入近170亿元。

　　2、政策走向仍是近期市场关注重点

　　3月5日，政府工作报告中披露2025年经济发展目标及财政政策细节。其中。GDP增长目标5%，与市场预期持平。财政方面，政府赤字率4%，高于去年一个百分点，对应赤字规模5.66万亿元，据此可计算出名义GDP目标约141.5万亿元，同比2024年增速4.89%，结合5%的实际增速目标，物价水平大约回落0.11%，相较2024年明显收窄。这显示出今年政府工作的重点仍是以稳为主，从促销费等多个维度促进物价水平企稳回升。同时，2025年拟发行超长期特别国债1.3万亿元，用于补充大型商业银行资本金；安排地方政府专项债4.4万亿元；合计新增政府债务总规模11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元。

　　从报告表述可知，该增量部分近半数用于防范金融风险，其中包括金融机构、房地产行业和地方政府债务等主体；另外一半则多用在促进消费、提振内需领域。此外，“科技创新”及其与产业的深度结合也在本次报告中占有重要篇幅，未来，市场将逐渐聚焦AI对生产效率的提高和对上市公司盈利的贡献上来，普涨行情可能逐步转变为结构性行情。总体而言，本次报告与2月底政治局会议强调的扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市传递的精神一致，基本符合市场预期。

　　3、上市公司财报显示经济仍处于筑底区间，如何提升资产端收益率是A股市场回升的关键。

　　目前，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程，核心在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。今年前三季度，沪深两市A股剔除金融板块后，累计营收同比增速-1.7%（中报-0.6%）；累计归母净利润同比增速-7.2%（中报-5.3%），单季同比增速-10.0%（中报-6.0%）； ROE（TTM）为7.16%，自2023年以来连续多个季度小幅下降。尽管三季报整体数据偏弱，但是基本符合市场预期。从流动性增加引导市场预期回暖，再到带动上市公司盈利能力回升还需要一段时间。

　　国债：降息预期下降，债市延续调整

　　1、债市表现：本周国内债市先涨后跌。货币政策保留适时降准降息的提法，但短期货币政策发力预期以结构性货币政策工具为主，总量工具发力预期较弱。货币政策保持克制同时资金依然整体偏紧状态下，债市偏空态势持续。截止3月7日收盘，二年期国债收益率周环比上行8BP至1.51%，十年期国债收益率上行8.5BP至1.8%，三十年期国债收益率上行7BP至1.98%，收益率曲线熊平态势延续。国债期货高位回落，TS2506、TF2506、T2506、TL2506周环比变动分别为-0.19%、-0.34%、-0.57%、-1.23%。

　　2、政策动态：2025年货币宽松基调不变，强调“适度宽松、流动性充裕、适时降准降息、推动社会融资成本下降。但是结合3月6日人大记者会的表述，短期货币政策更多通过结构性货币政策发力。进一步扩大科技创新再贷款规模，降低再贷款利率。并且提及去年以来货币政策逆周期调节效果较为明显，其政策效果在今年还将会持续显现。短期内降准降息的可能性较低。本周央行逆回购投放7779亿元，逆回购到期16592亿元，合计净回笼8813亿元。跨月结束后资金利率回落。R001、DR001周环比下行17.3BP、6.1BP至1.80%、1.79%，R007、DR007周环比下行32.5BP、32.0BP至1.81%、1.81%。中国央行：2025年2月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行抵押补充贷款净归还1000亿元，为22639亿元。

　　3、债券供给：2025年更加积极的财政政策主要表现：举债规模增加，预算赤字率创新高；节奏加快，财政前置迹象明显；优化结构，注重惠民生、促消费、增后劲；防范风险，发展中化债、化债中发展。2025年赤字规模5.66万亿，赤字率4.0%，较2024年提升1%。狭义赤字、地方专项债、特别国债三者叠加得到广义赤字11.86万亿，广义赤字率8.4%，较2024年提升1.8%。狭义赤字率和广义赤字率均为2015年以来最高值。本周政府债发行6157亿元，到期1560亿元，净发行4597亿元。其中国债净发行2516亿元，地方债净发行2081亿元。发行计划显示，下周国债净发行-3349亿元，地方债净发行527亿元。本周新增专项债130亿元，累计发行量6098亿元，发行进度13.9%。

　　4、策略观点：政府工作报告整体符合市场预期，货币政策表述延续宽松基调，但结合人大记者会表述短期内降息概率较低，虽然资金面有所转松，但绝对资金利率水平以及银行同业存在利率维持高位，短期债市偏空态势或延续。

　　宏观： 政府工作报告解读

　　十四届全国人大三次会议于2025年3月5日在北京召开，会议审议2025年《政府工作报告》，解读如下：

1. GDP增速目标：国内生产总值增长5%左右，符合市场预期。报告指出，经济增长预期目标为5%左右，既是稳就业、防风险、惠民生的需要，也有经济增长潜力和有利条件支撑，并与中长期发展目标相衔接，突出迎难而上、奋发有为的鲜明导向。
2. 财政政策：实施更加积极的财政政策。今年赤字率拟按4%左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元。拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元。值得注意的是，由于2023年四季度的1万亿元增发国债，主要在 2024 年使用，即 2024 年用于建设的增发国债和特别国债实际为 2 万亿元。

　　拟安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元。2025年4.4万亿元专项债，扣除用于化债的8000亿元特殊新增专项债，用于投资的资金为3.6万亿元。值得注意的是，2024年央行、自然资源部、财政部均提到“允许专项债券用于土地储备”。倘若2025年重启土地储备债的发行，则2025年投向传统基建领域的专项债资金可能要少于2024年。今年合计新增政府债务总规模11.86万亿元、比上年增加2.9万亿元，财政支出强度明显加大。

3. 消费政策：大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。会议指出，实施提振消费专项行动。地方政府工作报告对提振消费专项行动着墨较多，是扩大内需发力的重要抓手。虽然地方政府社零增速目标有所下调，但多数目标值大于2024年实际值，表明消费相关政策会逐渐加码。
4. 投资政策：积极扩大有效投资。会议指出，紧扣国家发展战略和民生需求，发挥好各类政府投资工具作用，加强财政与金融配合，强化项目储备和要素保障，加快实施一批重点项目，推动 “十四五”规划重大工程顺利收官。
5. CPI涨幅目标：居民消费价格涨幅2%左右，符合市场预期。此前，地方政府工作报告公布2025年CPI涨幅目标均定为2%。由于实际CPI涨幅多年均明显低于3%的涨幅目标，所以下调CPI涨幅目标并不能说明2025年CPI涨幅会低于2024年，而是2%的涨幅目标更加切实贴近真实水平。展望2025年，居民收入及预期或将有所改善，叠加促消费政策加码，在低基数效应之下，2025年CPI大概率维持温和上行的趋势。

　　下周关注：中国2月社融信贷（不定期）、美国2月CPI（周三）

　　贵金属：高位博弈 静待变局

　　1、伦敦现货震荡走高，上涨1.83%至2909.355美元/盎司；现货上涨4.48%至32.51美元/盎司；金银比降至89.5。截止3月4日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上周统计减仓22909张至489270张；非商业持仓净多数据减仓18364张至243261张；Comex库存，截止3月7日黄金库存周度增加15.71吨至1236.88吨；白银库存增加506.78吨至13215.83吨。

　　2、数据方面，美国2月非农就业新增15.1万人（预期16万，前值下修至12.5万），失业率升至4.1%，数据反映劳动力市场逐步降温，但特朗普政府裁员计划（如联邦就业减少1万人）的全面影响尚未完全显现，3月数据或进一步承压。周五鲍威尔讲话重申“维持限制性利率”，但市场仍押注6月降息，10年期美债收益率稳定于4.28%，美元指数跌至103.5低位。另外，3月4日起美国对中国输美商品加征10%关税至20%，对加拿大、墨西哥进口商品加征25%关税，引发全球供应链成本上升和滞胀担忧，不过随后美政府决定推迟加墨征税协议至4月2日执行。地缘政治方面，中东局势再度紧张，如叙利亚冲突和以色列在加沙的行动，但市场更关注美乌矿产协定的进展以及俄乌局势；3月7日，中国央行网站披露的数据显示，中国2月末黄金储备7361万盎司（约2289.53吨），环比增加16万盎司（约4.98吨），为连续第四个月增持黄金。

　　3、国际黄格在历史高位徘徊，未能更进一步，笔者认为，一是黄金市场情绪过热，多头获利了结风险再积聚，二是美政府关税政策摇摆不定，市场存避险情绪；三是地缘环境总体仍倾向于缓和，特别是俄乌进展。但美元的快速下行和弱势，支撑着金价保持偏强走势。另外，潜在的通胀回升预期以及就业和金融市场环境恶化下美联储远月降息预期居高不下。短期关注2780-2950美元/盎司的震荡区间，回调至2800美元下方可逢低布局多单；每一轮金价反弹，关注能否有效突破3000美元/盎司的重要整数关口位置。白银则跟随金价下跌，因年内光伏需求预期放缓，呈现较强的商品属性，但市场也在等待金价企稳回升，一旦确定金价回归涨势，则白银补涨可期。