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财联社3月2日讯，此前表现强势的科技股周五遭遇波折，本来行情是否还能持续？亦或新的投资主线已然萌芽？全国两会召开临近，在这乍暖还寒的天气里，券商们对于市场走向又给出了怎样的见解？
：中国核心资产的春天
展望春季，随着政策在三大领域的推进和发力，信心修复将从科技领域逐步扩散到经济领域，美国对华限制的加强或是市场在春季的最大一次挑战，但也是信心全面修复的试金石；中国的新赛道在萌芽，具备千亿美金市值潜力的新核心资产在扩容，同时传统赛道龙头当中约有30%的公司陆续出现经营拐点；港股的行情还在早期，而前期相对滞涨的A股核心资产正加速出清，未来GARP策略或接力极致弹性策略，中国的核心资产有望迎来春天。
因此，我们沿着科技创新推动产业价值重构、供给侧改革引导行业供需出清以及制度优化释放消费潜能三个视角，从科技、工业和消费板块中甄选出“新核心资产30”组合，作为春季的配置重心，我们认为在信心全面修复后，“好公司”与“普通公司”之间的分化将远远超过“好行业”与“普通行业”之间的分化。
科技板块更看重极致创新催生新需求，重点关注国产算力、端侧AI、高能量密度能源载体以及创新药四个方向；供给侧发力则是通过五大政策手段加速淘汰低质产能，促使优质产能利润回流和估值重塑，重点关注铝、钢铁、面板，同时密切关注新能源领域优化产能举措的落地进程；消费补短板则是通过逆周期调节和结构性改革举措释放潜力，重点关注攻守兼备的消费互联网，经营有望率先企稳的乳制品和大众餐饮等板块，同时择机配置顺周期特征明显的餐饮供应链、酒店等行业。我们根据行业分析师的推荐，自下而上筛选出“新核心资产30”股票池，其中新科技赛道类公司14家，传统核心资产16家。
：股指震荡已经开始
大势研判：不确定因素增多，股市震荡已经开始。自1月5日国泰君安策略判断“股市料将在农历春节前企稳”、“科技为要、扩围港股”以来，我们在2月16日更新了判断“反弹之后，股指料将横盘震荡”，从近期市场表现来看，震荡已然开始。对于后市我们仍要明确：1）由于已看到决策层扭转经济形势与支持资本市场的决心，因此2025年股市不再是熊市，进入结构牛市，调仓不空仓；2）2025年股市最大的动力来自无风险利率下降后，增量资金入市。长期债券利率“破2”后，我们看到居民对固定收益的兴趣在下降，而对股票与权益兴趣在改观，这是过去三年所没有的重要变化；3）就当前国际形势与经济形势而言，投资者仍有疑虑，预期的建立与改观需时日，因此股指运行会有N型节奏而不是没有回调的“疯牛”。就当前市场而言，不能把近期股市震荡简单理解为“性价比”降低，难以忽视市场在此前上涨计入较多乐观预期与交易过热后，下一阶段不确定性因素（中美摩擦、业绩增长等）增多，政策短期暂难快速调整，投资者风险承担意愿会下降，我们判断股指震荡仍会延续。
2025年中国股市主观投资开始回归，但要分清主战场，我们预计科技指数调整不出新低，全年看新高。第一，经过三年的下跌和调整，部分中国资产（恒生科技、创业板等）已实现悲观预期和交易结构双出清，过去三年调整幅度与日本89-03年最大跌幅相当；第二，DeepSeek推理与的快速降本，标志着商业机会和产业趋势得以出现、社会资本也将开始活跃，以及人心冒险精神得以涌现，这三者的耦合标志着2025年投资主战场明确，科技主线确立；第三，企业资本开支加速，产业预期得以建立，投资者内心的预期能够开始拉长，而不是像过去三年投资者预期偏短只盯眼下EPS，因此产业链分析的思路开始回归，主观投资基于价值发现的投资方法将重新奏效。尽管如此，我们仍应明确两点：第一，预期得以建立的方向在科技，因此投资的主战场是结构性的，暂还不是全局性的；第二，股市震荡科技也会调整，预计科技指数不出新低，全年看新高。
行业比较：全年主战场在科技成长，但短期震荡建议“高切低”。下一阶段风险偏好将有所下移，因此我们建议：1）科技短期将分化，要更注重估值安全边际更高、业绩确定性更高的板块与个股：推荐电子/新能源/算力，港股互联网；2）由于国际环境与经济形势仍复杂，低位周期性资产与高分红将出现修复性机会：银行/铁路公路/化工/焦煤等；3）业绩验证期临近，关注受益于设备更新与以旧换新政策的业绩高确定性板块：消费电子/家电/机械设备等。
主题推荐：1、并购重组：上海提出打造全球并购中心，央国企资产整合加速，看好军工/半导体等硬科技领域重组整合。2、固态电池：全固态量产节奏加速，适配机器人/低空新场景，看好固态电解质/正负极材料/关键设备。3、国产算力：国内政企端算力支出加速，看好服务器/电源/液冷和华为等算力芯片产业链。4、具身智能：北京发布具身智能行动计划推动场景落地，看好灵巧手/丝杠/传感器。
风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。
：如何预判本轮科技股调整时间和空间？
美国加征关税风险反复对全球资本市场形成短期扰动，市场对“两会”政策预期回归现实，政府工作报告总体定调预计难超预期，市场进入阶段性高位震荡行情。配置上，3月重回轮动，科技进入调整期，3月关注高胜率强季节性基建优势品种（月中前），有政策催化的医药、汽车、家电，以及短期有性价比、中长期有战略配置价值的银行、保险。
市场观点：市场进入高位震荡行情阶段
外部风险扰动、内部预期回归，市场进入阶段性高位震荡行情。外部看，美国加征关税风险反复，近期特朗普频频就关税问题表态，可能对欧盟加征25%关税，前期对加拿大和墨西哥暂停加征关税结束后也可能正式加征，并对中国再加征10%，短期内将对市场形成一定扰动。内部“两会”召开在即，市场对“两会”政策预期将回归现实，预计政府工作报告总体定调将符合市场预期。
市场热点1：如何看待“两会”政策预期及2月PMI？“两会”召开在即，市场对政策预期正在回归现实，预计政府工作报告总体定调基本符合市场预期、超预期概率较小。节后复工提速、供需恢复推动2月PMI重回荣枯线上方、但仍处于相对偏低水平。当前有效需求仍有待提振，PMI能否进一步回升仍有待观察。
市场热点2：如何看待近期美国再度加征关税的风险？前期特朗普签署总统备忘录启动“对等关税”，其内阁核心成员预计将在4月2日生效，但近期特朗普频频就关税问题表态，可能对欧盟加征25%关税，前期对加拿大和墨西哥暂停加征关税结束后也可能正式加征关税，并对中国出口商品再加征10%。美国加征关税风险反复，可能在短期内对全球资本市场形成一定扰动。
行业配置：重回轮动，关注低估滞涨叠加催化剂品种
2月最后1周，市场剧烈波动，前期强势的DeepSeek、机器人相关板块显著调整，而部分基建、消费和红利迎来轮动机会，表现整体领先，这与我们3月月报《静水流深》中的判断一致。展望后市，我们仍然坚持市场高位震荡、行业重回轮动的观点不变，具体行业机会上建议关注三条有望轮动的主线：1）3月中旬前，强季节性效应的基建优势品种。重点关注工程咨询服务、环保设备、专业工程、环境治理、非金属材料、水泥、通用设备、金属新材料。2）有政策催化的领域，重点关注医药、汽车、家电。3）市场震荡下具备短期配置性价比同时具备中长期战略配置价值的银行、保险。
配置热点1：成长科技阶段性调整时间和空间如何预期？本轮泛TMT成长科技的阶段性主题行情临近尾声，而本周泛TMT板块也出现了较大幅度回调。自chatgpt以来，AI阶段性主题行情已经经历多次，而一轮阶段性主题行情演绎结束后都将进入到一段时间调整消化期，从过去几次调整复盘来看：时间维度上1-3个月，不具备稳定时间规律，但通常一轮调整结束需要等待新强力催化剂出现为止；空间维度上，计算机、传媒领涨但也跌幅也较大，而通信、电子涨幅较小因此调整幅度也较小。具体地，计算机、传媒调整幅度在30-35%，通信调整幅度在20-25%，电子调整幅度在15-30%。
配置热点2：今年春季行情已经行进至哪一步？A股春季行情终结离不开美股阶段性下跌这一必备触发因素。过去7年复盘显示，A股春季行情终结时的内因不同，包括经济基本面或预期减弱、流动性或预期减弱、其他事件冲击等，但外因却无一例外都出现了美股阶段性下跌的契机，且通常在美股出现阶段性下跌的前后1周时间内，A股春季行情涨势结束。当前这一冲击性的外因已经出现，最近1周左右时间内美股持续调整，纳指、标普500、道指最大跌幅分别下跌7.54%、4.6%、3.11%，再者临近两会召开，市场的宏观政策预期正在回归现实，因此整体判断今年的春季躁动涨势行情已经基本结束。
风险提示
2月社融信贷或经济数据大幅不及或超预期；“两会”宏观政策大幅不及或超预期；美国对华政策超预期严厉等。
：全国两会前瞻指引A股投资主线
全国两会前瞻：2025年全国两会召开在即。根据中央经济工作会议总体基调，同时结合地方两会、近期高层会议表态，主要关注以下政策层面对资本市场的影响：（1）延续中央经济工作会议定调，宏观政策预计更加积极有为。（2）扩大内需是2025年经济工作的重中之重。其中，提振消费是扩大内需的关键着力点，投资是另一抓手。（3）新质生产力的建设是重点方向。（4）继续关注坚持两个“毫不动摇”。（5）防风险依然有望成为2025年的重要议题。（6）资本市场的长期健康发展值得进一步关注。
未来投资展望：全国两会的召开有望为A股市场投资结构提供进一步指引。在国内经济处于新旧动能切换的背景下，尤其是在新质生产力加速发展叠加一系列政策提振下，A股市场迎来结构性估值重塑机会。当前全A指数市盈率估值处于历史中位水平，但相比海外市场来讲仍然处于偏低位置。随着中长期资金加速入市，投资者信心将进一步增强。后续还需关注特朗普对华政策以及国内经济基本面修复节奏的扰动。总体来看，A股市场有望呈现出震荡上行的特征。配置方面，重点关注：（1）基于自主可控逻辑与发展新质生产力要求的科技创新主题。（2）扩大内需导向下的“两重”和“两新”主题。（3）继续看好安全边际较高的红利板块，重点关注央国企。
风险提示：国内政策力度及效果不及预期风险；地缘因素抚动风险：市场情绪不稳定风险。
：震荡整固，而非行情结束
如何理解近期市场变化？
近期市场调整是内外因素共同导致的，既有外部政策的冲击，也有市场内部交易结构过热的影响。外部环境上，特朗普预期将加征对华关税，导致避险情绪蔓延。内部因素上市场过度集中于科技板块，资金高度涌入与DeepSeek、人形机器人等相关主线板块。
后续市场走势如何判断？
展望后市，短期内市场将保持震荡整固。随着下周两会召开以及三月末业绩披露期的到来，政策和企业财报的关注将上升。而中期来看，需求回稳与供给收缩带来的盈利改善与资金流入等中期环境更没有改变，资本市场的改革红利也仍将持续，产业趋势共识下，科技成长板块仍为主线，从全球比较与选择的角度来看，中国资产信心重估的中期趋势预计也将延续。
后续配置方向如何选择？
除了科技之外，信贷、钢铁板块、房产市场和消费领域等边际数据呈现改善的信号，部分相关领域方向值得关注。中期“AI+”仍是主线，当前“人工智能+”已经转入景气验证阶段，并展现出强劲的增长潜力和投资价值，震荡整固回稳之后，能验证真实产业景气进展的方向依然值得关注。
风险提示：内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期等。
：“波动率”再起、成长分化，增长型红利价值凸显
策略：警惕市场“波动率”上升风险
回顾2月A股市场表现，年后A股市场开启了明显的上涨趋势，AI与机器人相关的科技赛道行情持续火热，我们重点推荐的：电子、计算机及机器人方向均得到验证，其中港股“AI含量更高”行情演绎更加极致。直至2月末市场风格突变，科技股连续2日大幅下跌。数据显示，截至2月28日A股主要宽基指数中，北证50、科创50、科创100等中小科技指数上涨明显，月度环比分别录得+23.53%/+12.95%/ +11.95%；而沪深300、上证50、上证指数等涨幅偏弱，月度环比分别录得+1.91/+2.14%/+2.16%。结构层面上，一级行业中涨幅靠前的行业包括计算机、机械设备、汽车、电子等，月度环比分别录得+16.31%、+10.71%、+9.18%、+8.31%；而煤炭、石油石化、银行、公用事业等行业领跌，月环比分别录得-7.58%、-1.06%、-0.99%、-0.94%和-0.81%。从结构来看，DeepSeek大模型的火爆亮相及各大平台纷纷接入DeepSeek，推动AI大模型及相关应用持续引发市场关注。机器人亮相春晚及相关技术的革新和进步同样成为市场交易的热点。
居民、企业资产负债表修复偏弱，国内基本面亦可能有所“转弱”。自去年“9.24”我们及时翻多并提出：“市场底”已现，科技成长将吹起“反攻”号角；彼时，我们已同步构建了本轮“躁动行情”及科技成长风格未来何时出现“退潮”的框架。即居民、企业的薪资、盈利并未发生明显改变，“花钱意愿”仍相对偏弱，因此M1大概率在未来某个时点将回落，以史为鉴政策仅作用于经济“负债端”，M1及市场修复周期一般为4个月，届时，国内基本面“转弱”、M1回落，而由流动性驱动的科技成长风格也将随之“退潮”。1月新、旧口径下的M1同比均出现放缓，尤其是旧口径下的M1下滑5.7%，其中，单位活期存款实际下滑15.2%，创下历史新低；即便剔除春节效应，1~2月累计M1增量仍可能下滑1~2万亿，对应同比增长最理想状态依然下滑3%——恰恰印证前文所述4个月的修复周期，M1或将再次出现“阶段性”回落。
事实上，2月PMI数据环比因“春节效应”边际改善、但动能仍旧偏弱。（1）大中小型企业PMI结构显著背离，其中以经济景气“温度计”之称的中小型企业PMI依旧疲弱。期间，虽然大型企业PMI环比显著升至52.5%，重回“荣枯线”上方，但中小型企业PMI均环比继续回落，分别降至49.2%和46.3%。（2）相比“2020”以来国内经济修复年份，环比增长动力明显疲弱。考虑到PMI环比基数影响较大，当剔除“春节效应”后，我们对比“2021年、2023年和2024年发现：2月PMI相比“春节月份”仅环比提升1.1pct，低于样本同期平均环比增幅1.8pct，其中，2月新增订单、新出口订单及生产等重要指标环比分别提升1.9 pct \2.2 pct \2.7pct，均远低于样本同期平均环比增幅3.1 pct \4.6 pct \3.8pct。
美国“滞胀”风险继续升温，亦可能通过“出口”对国内资产负债表带来新一轮冲击。美国1月通胀数据远超预期，核心CPI环比+0.45%（预期+0.3%）创2023年初以来新高，尤其除住房以外的超级核心服务通胀粘性更为强劲（+0.64%创2022年初以来新高）；同时，最新公布的1月零售数据环比-0.9%，远低于市场预期的-0.2%，降幅2023年3月以来最大。“经济弱、通胀强”的叙事似乎正在上演，2025年美国“滞胀”可能性明显提升，其“宽货币”政策受阻将加速美国经济“衰退”节奏，尤其是增加利率敏感的政府部门和中低收入群体的脆弱性。我们判断，全球朱格拉叠加库存下行周期，将大概率导致美国产能利用率及职位空缺数下降，在“贝弗里奇曲线”走平影响下，预计美国失业率未来继续将呈现趋势性、加速上升。
市场“波动率”或再次回升，成长风格或整体“退潮”，部分结构性科技方向依然有望“穿越”。2月末科技股连续2日遭遇大幅回调，一方面正如我们此前多次提示AI及机器人相关赛道近期交易及资金均已十分拥挤；另一方面，随着国内基本面“退坡”，倘若再叠加海外风险，流动性、情绪面均面临明显趋势性回落，导致宽基指数“波动率”再次抬升。届时，整体而言，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会。
3月行业配置：成长明显分化，价值逐步占优
建议：（一）减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧；（二）增配：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）光芯片、智能座舱和新型显示技术等；（2）Deep seek大模型及相关基础设施建设，将受益于产业Capex扩张及国内财政扩张支持。（3）超配：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。
风险提示：美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。
：本周重点变化：景气度、拥挤度、流动性、估值
中观景气度：本周景气度改善的方向主要在建筑材料、消费电子、半导体、汽车等领域，涨价线索明显的有：上游的建筑材料，科技TMT领域的消费电子、半导体，下游消费领域的汽车等。具体来看，根据Wind数据统计，上游资源品中，COMEX黄金期货价格周环比下行，COMEX白银期货价格周环比下行，铜价周环比下行，稀土金属氧化镨钕价格周环比上行，氧化铽价格周环比上行。美国西德克萨斯中级轻质原油现货价周环比上行，英国布伦特原油现货价周环比上行。科技TMT领域，1月手机、平板电脑销售均价同比上行，智能设备、笔记本电脑均价同比上行。下游消费领域，1月新能源汽车销量、乘用车同比上行，动力电池和储能电池产量同比上行。金融地产方面，沪深市场总成交金额周环比下降，房地产行业目前总体需求仍然较弱，但上周30大中城市商品房周成交面积同比大幅上升。建议关注顺周期类的资源品、大消费、大金融板块；同时建议关注景气成长类资产中困境反转的方向。
行业拥挤度：tmt情绪小幅回落。
估值：（1）根据wind数据，市场整体来看，本周A股总体、A股剔除金融估值收缩。其中，创业板收缩幅度最大。（2）从行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为机械设备、计算机、传媒。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为食品饮料、房地产、银行。（3）根据wind数据，本周股权风险溢价从上周2.34%上调至本周2.4%，股市收益率从上周4.06%上调至本周4.16%。
流动性：本周日均换手维稳震荡，南下资金月度流入放量。一级市场方面，本周IPO规模为0亿元，前一周IPO规模为0亿元。二级市场方面，截止本周四南下资金净流入590亿元，上周净流入479亿元，交易费用203亿元。投资者情绪方面，本周日度平均换手率为2.03%，前一周为1.99%；机构资金净流出875亿元，前一周流出351亿元。本周限售股解禁167亿元，前一周限售股解禁4661亿元，预计下周限售股解禁297亿元。
风险提示：全球地缘政治风险；全球紧缩背景下，全球经济下行超预期；海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定；历史规律可能存在偏差。
：短期顺势调整，中期趋势不改
一、短期顺势调整，多方面问题集中消化：美对华关税威胁再加码，主要矛盾暂时切换回海外扰动，3月初和4月初是验证窗口。国内两会在即，会后是政策执行和效果观察期。科技产业趋势短期低性价比问题被广泛讨论，顺势调整是健康的，等待产业催化再出发。
春节前，宏观环境不确定是A股的主要矛盾。春节后，宏观预期并未明显变化，DeepSeek突破，产业趋势变化成为主导A股反弹的主要矛盾。短期，担心短期行情性价比的投资者增加，同时国内政策、美对华关税都临近关键验证期，本周特朗普加码对华关税威胁，主要矛盾暂时切换回宏观变化，市场顺势调整。
短期调整，多方面问题集中消化：1. 3月初和4月初都是美对华关税具体实施的验证窗口，中美对弈势必会有多轮博弈，反复扰动。短期验证不确定性客观存在，资产价格只能消化。美国关税加码，衰退交易发酵，全球主要市场普遍出现了调整。2. “两会”召开在即，我们从目前已有的政策布局观察可能的线索。一方面，历史上两会整体延续上一年中央经济工作会议定调、并进一步细化具体举措，从2024年中央经济工作会议来看，刺激内需、两重两新、服务消费是重要抓手，两会可能延续；另一方面，2024年中央经济工作会议提及“开展人工智能+行动”、2025年2月17日民营企业座谈会召开且科技领域重要性提升，可以关注民营经济促进、人工智能产业政策是否有进一步布局。而会后是政策执行和效果观察期。更乐观的基本面改善预期，需要进一步的数据验证。3. 科技产业趋势低性价比问题被广泛讨论，顺势调整是健康的，等待产业催化再出发。大模型仍在不断进步，国内应用端探索已全面铺开，国内算力刚开始业绩释放，后续产业新催化兑现是大概率。
二、25H1科技产业趋势占优的判断不变：1. AI硬件和应用都有产业纵深，A股“含AI量”中长期还有明确提升空间。2. 产业趋势行情中期高点，大概率会出现在中期低性价比的位置，短期低性价比触发的调整，往往不是大级别调整，而是领涨细分方向切换的信号。3. 25H1小盘成长风格占优的环境未变，经济持续改善的预期仍难形成，交易性资金仍是边际定价资金。
短期调整后，我们继续看好25H1科技产业趋势行情占优，讨论3个中期判断：
1. AI硬件和应用都有产业纵深。海外AI算力需求重点从训练芯片过渡到推理芯片，国内AI算力需求刚进入加速期。海外23年已经经历了AI应用爆款到冷却的过程，国内To C端应用爆款还在酝酿中。这些都构成A股AI行情的后续线索。我们开发了A股“含AI量”指标，参考2015年“含互联网量”，2021年“含新能源量”的历史经验，产业趋势行情的高峰，相关概念股的市值占比可能高达35-40%，而现在含AI量仅14%，直接指向AI产业趋势仍有纵深，AI证券化率提升，存量股票市值扩张仍有空间。
2. 产业趋势行情中期高点，大概率会出现在中期低性价比的位置(公募配置系数绝对高位，隐含ERP历史低位)，而单纯短期低性价比触发的调整，往往只是行情中继的调整。同时，调整前后，可能会发生领涨细分方向的切换。所以，短期的重点不是做风格切换，而是在科技产业趋势方向上，寻找新的领涨方向。
3. 25H1小盘成长风格占优的环境未变：经济持续改善的预期仍难形成，“高切低”行情缺乏弹性和持续性。交易性资金仍是边际交易资金，科技产业趋势是各类资金共识强化的方向。
三、调整窗口更看好有短期催化的价值板块：国际工程承包、房地产、券商，核心消费预期两会刺激内需，关注一季报窗口长期破净公司市值管理的投资机会。中期继续看好科技产业趋势是结构主线，重点关注：国内AI算力和应用、人形机器人和低空经济。
短期调整，价值、高股息板块有相对收益。我们提示，价值板块中依赖于总体经济持续改善的方向，股价依然缺乏弹性。更加看好其中短期有催化的板块：国际工程承包(俄乌重建)、房地产(3-4月销售改善预期)、券商。核心消费受益于两会内需刺激预期，可以“买预期，卖兑现”。另外，关注一季报窗口，长期破净公司披露市值管理方案的投资机会。
中期继续看好科技产业趋势是结构主线，继续推荐：国内AI算力和应用、人形机器人、低空经济。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期
：本轮科技行情是否会复刻2015年科技牛市？
一、本轮科技行情是否会复刻2015年科技牛市？
本周A股与港股呈现震荡回调走势，周五跌幅较大。其中，年后表现相对较好的小微盘板块整体表现较差，周五回调幅度较大。从板块来看，本周五市场回调主要由科技板块资金获利撤出导致。周五计算机、电子、通信、传媒等AI下游产业链跌幅较大，其中计算机板块跌幅超过5%。另外，恒生科技板块周五跌幅同样较大，带动恒生指数、恒生国企指数下跌。恒生科技指数周五下跌5.32%，、理想汽车、小鹏汽车跌幅较大。
春节以来科技股行情持续演绎，市场关注本轮科技股行情是否能复刻2014-2015年的科技股牛市。与此同时，地缘与政策方面，美国加征关税等局势演绎也对美股以及A股市场产生较大的扰动。
市场情绪方面，我们认为当前市场更类似2021年初，而非2014-2015年。今年市场整体的宏观环境为风险偏好明显提升。但是，当前我国企业盈利依然将面临较大的压力。地缘方面，特朗普加征关税速度超市场预期。国内方面，当前我国政策框架依然以高质量发展为主，两会的货币与财政政策的力度或低于市场预期。另外，国际贸易秩序瓦解也将使得国际地缘局势更严峻，转口贸易难度亦或有所上升。
因此，就指数角度而言，我们认为，今年市场波动幅度或将显著强于市场预期。短期来看，春节后市场上涨主要由科技突破带来的估值提升带动。但是，两会之后今年的政策基调落地，以及四月财报与各项经济数据出炉，市场或进入“现实与兑现期”。若总量政策不及预期，以及企业盈利尚未好转，则指数调整的压力或比市场预期的更大。因此，对于当前持有防御类资产（红利、债券）和安全类资产（黄金、有色、电力设备、军工、核电等）投资者，我们认为无需被“逼空式”追高科技股，特别是转向A股中估值过高的中小市值、科创。
就产业角度而言，尽管当前市场高波动较大，但2021年新能源与创业板是一条贯穿全年的产业主线。我们认为，2025年互联网龙头、算力等恒生科技标的走势或类似2021年的新能源行情，成为局部结构性机会的主线：
1）就政策逻辑而言，民企座谈会下本轮政策变化仅针对局部互联网龙头和科技龙头企业。就实际效果而言，本轮科技行情估值提升或仅局限于上述局部企业，难以带动整体行情。
2）就产业逻辑看，AI的根本逻辑在于AGI（通用型人工智能）——一个模型解决所有问题的赢者通吃模式，而非各个行业创造各自应用的互联网时代模式。DeepSeek推出后，目前国内多数大模型企业已全面接入，未来产业链辐射幅度或更加狭窄。
3）就估值盈利角度看，科创50指数当前市盈率113倍，而盈利为负增长。港股方面，恒生科技估值估值23.62倍，24Q3盈利增速则为23%。这意味着，若港股在后续特朗普关税等影响下出现调整，则险资等长线资本依然可以配置。
4）资金维度方面，本轮科技股行情，或依然以“大存量资金”为主，而长线配置型资金参与度较为谨慎。由于长线资金绝对收益属性和合规要求，难以参与本轮由科技股估值抬升驱动的行情。
二、投资建议
短期来看，两会前市场风险偏好驱动下，科技股不排除继续强势。但当前时间点，我们仍坚定看好防御类资产（红利、债市）与安全类资产（黄金、有色、电力设备）。另一方面，当前高位科创板和中小市值则需注意一定的估值过高的风险。待特朗普关税等“现实冲击”时，或是恒生科技等产业主线品种的下一个布局时点。
风险提示：全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。
民生证券：“三月转换”拉开帷幕
在AI行情走向极致之后，本周市场出现高低切换，但中国资产不仅具备低位防御属性，PMI的连续改善和未来“两重两新”政策的进一步发力，都在积蓄修复AH溢价和沪深300相对恒生科技差距的力量。
一、3月转换从期待，到现实。
本周（20250224-20250228）市场结构上不仅出现了涨跌幅和估值的“高低切换”，也出现了从AI引领的科技板块向传统内需领域切换的特征。背后的原因我们在此前一个月的周报中都有详细论述，主要是三点：第一，A股各板块之间的交易热度和波动率上出现了极致的分化，有待收敛；第二，科技股的行情有赖于新催化的不断出现，即使新催化出现，参考去年四季度的经验，市场对催化本身的反应可能逐步钝化；第三，经济内生修复的动能正在逐步显现，而人工智能+机器人产业逻辑上出现了边际挑战。
二、当“美国例外”的故事被打破之后。
AI带动美国经济增长的宏观叙事遭受挑战，上周公布的美国2月标普服务业PMI初值录得49.7，创25个月新低，2月22日当周的初请失业金人数超越过去三年同期水平，作为一个服务业占经济主导的经济体，服务业的降温或许正表明美国经济并未因为AI逃离原本的周期。此外，1月个人消费支出环比22个月以来首次下降，二手房签约量指数跌至历史低位，这至少表明美国经济中一大部分仍然受到高利率的牵制，在经济数据走弱和特朗普不断挥舞“关税大棒”带来各种不确定性的背景下，亚特兰大联储预测2025年Q1美国经济将萎缩1.5%，而这将会是2022年一季度以来的第一次负增长。当经济走弱，巨头资本开支也无法置身之外，当前美国七巨头资本开支占其经营性现金流净额的比重已经接近历史最高，衰退预期或将拖累资本开支。
三、海外经济与通胀都存在逆风，中国科技股也迎来分化。
在美国国内经济趋弱，而通胀水平尚显可控的前提下，特朗普政府又进一步提升了“关税牌”的优先级，但其在供给侧降通胀的努力近期却进展不多，当前美国通胀的符合预期似乎更多是需求侧的下降所带来的，而供给层面的不确定性因关税不降反升，最终指向要么推动需求侧的走弱，要么将迎来通胀的反弹。除美国以外，欧洲、日本央行均对通胀表示谨慎，海外流动性的边际紧缩似乎是更有可能的方向。中国科技股是否能“独善其身”，成为投资科技的资金的避风港？一方面，从海外映射的角度而言，英伟达在本次业绩发布之后，估值消化至41.8倍PE，“锚定效应”凸显；另一方面，从历史上典型的产业周期抢跑行业经验来看，A股投资者对产业周期的抢跑往往不会超过一年，相较而言近两年的抢跑组合业绩弹性的兑现程度有点“迟迟未到”。往后看，中国科技股的业绩兑现可能会带来行情的分化。
四、中国资产不仅是低位防御，扩散行情刚刚开始。
今年以来，恒生科技的表现大幅超越以沪深300（这一指标历史上与中美制造业相对强度相关），前期中国制造业活动的回落使市场选择跟随景气更强的AI产业链相关的恒生科技，放弃与中国经济大盘更相关的沪深300。而2月份中国制造业PMI开始修复，且超越2024年和2019年的季节性，或许将使上述的逻辑得到逆转。另一方面，A-H溢价也已走到近3年的低位，从过去的经验上来看，本周恒生科技因映射行情而下跌，或许是开启A股相对H股溢价修复的契机。当前，国内工业企业库存水平下降至过去5年中枢以下，开工率有所抬升，“两会”后“两新两重”政策的发力将使内需顺周期板块有更大边际改善。我们推荐：第一，与“量”企稳更为相关的下游消费（品牌服饰、食品、饮品、白电、旅游等）+中游供给格局较好或有积极变化（工程机械、钢铁、化学制品、锂电等）+有色（铜、铝）；第二，通胀风险下，大宗商品得到重估：黄金，原油，黄金股的启动可能依赖于黄金涨幅趋缓后金价中枢上移的确认；第三，低估值+红利，同时兼具中国宏观风险下降的：银行、保险。
风险提示：1）国内经济增速不及预期。2）海外经济大幅下行。3）测算误差。
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