中信建投策略：“人工智能+”已经成为A股当前最重要的投资主线

　　来源：CSC策略陈果团队

　　 核心摘要 

　　●核心观点：以人工智能为核心的关键技术突破正在带来新一轮产业创新浪潮，“人工智能+”已经成为A股当前最重要的投资主线。通过对两次行情的深度对比复盘，我们认为当前人工智能已经进入景气验证阶段（类似2013年年初），有望成为市场长期主线。未来行情可能“由硬到软”，从龙头扩散，重点关注端侧和应用领域的爆发式增长。

　　●通过对“互联网+”与“人工智能+”两轮行情异同的比较，展望未来行情发展，我们共得到十五点启示：

　　启示1：新技术的突破往往是产业变革的催化剂，能够快速改变传统行业的运作方式和市场竞争格局。

　　启示2：科技创新往往率先出现在海外，A股行情早期往往表现为海外映射行情，投资者更多关注海外龙头映射股或相关产业链标的。

　　启示3：政策支持往往是技术创新和行业发展的重要推动力，也是A股行情启动推升的重要催化剂。

　　启示4：在宏观经济承压期，市场流动性往往会得到释放，为资本市场创造有利的投资环境。此时，高成长性行业尤其是科技领域往往会成为布局焦点。

　　启示5：本轮行情公募抱团影响较小，有利于公募基金排除排名压力干扰，投资决策更加长期化，选出具有长期发展潜力而非依赖短期利好催化的公司。

　　启示6：以两融为代表的杠杆资金仍是本轮行情的关键增量资金来源，杠杆资金风险偏好高，青睐科技成长板块等特点也将反映到本轮行情中。

　　启示7：“被动崛起”时代市值龙头的“正循环”特征会导致被动资金流入带来的股价上涨更加缓慢，但资金看好行业/因子方向的上涨也会更加坚定和持续。

　　启示8：随着美国通过巨大算力投入开发新一代大模型的进展放缓，中国人工智能企业迎来了赶超的良机，A股也开始全面转向“AI+”主线。

　　启示9：科技成长风格的崛起与市场流动性的关联十分紧密。在证监会等部门推动下，困扰A股的微观流动性问题近半年来已经获得明显改善。

　　启示10：随着DeepSeek等一批国产大模型震惊世界，中国创新能力获得全球认可，中国科技龙头企业正在摆脱长期以来的估值折价，迎来价值重估。

　　启示11：本轮“人工智能+”行情围绕并购、重组、定增、次新的炒作相比上一轮预计将有所淡化。本轮上市公司基本面增长的持续性可能明显更强。

　　启示12：2025年，A股AI主逻辑将由前期“海外映射”转向国内产业发展，由估值炒作转向业绩兑现。产业链轮动预计将“由硬到软”，端侧和应用正处于爆发前夕，有望成为下一阶段AI投资主线，未来需重视计算机和传媒行业机会。

　　启示13：端侧关注人形机器人、智能汽车、可穿戴设备和AI玩具的增长机会，垂直应用关注教育、精准诊疗与优化药物研发等领域。

　　启示14：行情持续性最重要的是国内人工智能行业的发展，包括前沿技术在全球的竞争优势、持续的产业催化（前期看资本开支增长、中期看端侧渗透率和爆款应用出现）、上下游景气验证等。阶段性交易过热等因素可能造成短期扰动，但无碍人工智能长期逻辑，反而会提供低位买入的机会。

　　启示15：可能导致行情结束的因素包括：技术差距再次被美国拉开、算力建设遭遇难以解决的瓶颈、上下游景气验证结果不及预期、科技股估值过高且主动权益持仓大幅超配，国内经济超预期复苏下利率大幅回升、出现其他主线行情等。

　　●风险提示：技术差距再次被美国拉开；算力建设遭遇难以解决的瓶颈；上下游景气验证结果不及预期；科技股估值过高且主动权益持仓大幅超配国内经济超预期复苏下利率大幅回升。

　　写在前面的话：

　　2013-2015年，A股开启了一轮波澜壮阔的科技成长股行情，这轮行情是在中国经济承压亟需转型、政策大力支持、产业关键技术突破、并购重组活跃、市场杠杆资金活跃的背景下展开的，最终以“互联网+”行情记载于中国A股历史之中，成为2015年大牛市关键原因。2025年，以人工智能为核心的关键技术突破正在带来新一轮产业创新浪潮，“人工智能+”已经成为A股当前最重要的投资主线。“人工智能+”和“互联网+”有哪些相似之处？2013-2015“互联网+”行情能够为我们带来哪些启示？当前的“人工智能+”行情还将如何演绎？我们将在本文对2013-2015“互联网+”行情进行深度复盘，并探寻“人工智能+”行情后续的发展趋势。

　　一、2013-2015“互联网+”行情复盘

　　转型酝酿期（12.12-13.03）

　　核心催化：科技政策出台、3G渗透率提升。

　　产能过剩压力日益严峻，经济转型升级成为必然的选择。在十八大召开后，新一届领导层更加注重改革和创新，对科技创新的支持政策不断酝酿出台。2012年11月29日，新一届中央领导集体参观《复兴之路》展览，首次提出“中国梦”的概念，提振市场信心。12月15日召开的中央经济工作会议中强调“必须加快调整经济结构、转变经济发展方式”、“着力增强创新驱动发展新动力”、“加快科技创新，加强产品创新、品牌创新、产业组织创新、商业模式创新”。2013年2月，国务院印发《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012—2030年）》，3月两会期间，发改委发布《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》，明确了新兴产业发展方向和重点产品。同时，工信部部长苗圩在全国两会上表示，4G牌照将于2013年底前发放。

　　与此同时，以智能手机和3G/4G为代表的新一轮信息技术革命正如火如荼的席卷中国。几年前苹果手机的爆火推动了智能手机的快速普及，智能手机市占率从2011年底的31.9%，飙升至2012年底的68.6%。移动互联网也高速发展，3G网络渗透率加速提升，截至2012年12月已经升至20.93%，到2013年3月升至24.20%，同年九月突破30%。移动互联网技术和产业的高速发展催生了全新的消费场景和商业模式，为“互联网+”从A股各投资主题中脱颖而出奠定了基础。

　　市场特征：市场各类主题轮番进攻试探，TMT板块开启第一轮上涨。

　　十八大前后，市场改革预期高涨，经济转型已经成为投资者的共识，然而哪些改革会取得明显成效？哪些产业会在经济转型中脱颖而出？这仍然是困扰广大投资者的主要难题。事实上，在行情启动之初，投资者对后续主线方向并不明确。例如，从2012年12月市场企稳回升时，我们看到了市场各类主题轮番进攻试探，包括金融、基建、军工、环保、医药、食品饮料、TMT等多个投资主题均有表现。不过，在科技创新政策支持和产业高速发展的推动下，TMT板块最终凝聚市场共识，成为投资者认可的核心投资主线，开启第一轮上涨。

　　整个转型酝酿期（12.12-13.03），TMT行业四大行业均出现约30%的涨幅，远超15.87%的万得全A同期涨幅。具体来看，申万一级行业指数中，电子、计算机、传媒和通信指数的区间涨幅分别为33.79%、32.66%、29.66%和29.32%。

　　景气验证期（13.04-14.02）

　　核心催化：手游、影视业绩爆发，移动互联网兴起。

　　移动互联网浪潮和智能手机的快速普及推动了软件应用爆发式增长。典型的例子是微信的崛起，2013年1月15日，腾讯微信团队宣布微信用户数突破3亿，成为全球下载量和用户量最多的通信软件。到2013年10月，腾讯微信的用户数量已经超过了6亿；其中，海外用户超过1亿，中国国内用户超过4亿。同时，移动支付和线上购物也在蓬勃发展，2013年1月17日，支付宝正式发布“支付宝钱包”，同年11月13日， “支付宝钱包”用户数即达到1亿；当年“双11”阿里成交额350.2亿，移动端成交53.5亿。同样是在2013年6月，余额宝横空出世，开创了国人互联网理财元年。

　　不过，在移动互联网浪潮中最为受益的腾讯、阿里都未在A股上市，A股投资者对TMT板块的投资主要集中在手游、影视等传媒行业中，这是因为相关行业爆发式增长验证了此前投资者的高景气预期，而并购重组又进一步推动了相关标的的业绩增长。在2013年，《愤怒的小鸟》和《水果忍者》等经典游戏在全球范围内爆火，成为手游市场的标志性产品。这些游戏的成功不仅推动了手游的普及，还为整个行业带来了巨大的流量和收益。此外，《捕鱼达人》等游戏也在国内取得了显著的成功，进一步推动了手游市场的增长。因此， 2013年被认为是中国手游行业的元年。同样的，2013年又被称为国产电影元年，这一年全国总票房217.69亿元，同比增长27.51%。60部票房过亿的电影中，国产片占到了33部。最终国产影片票房127.67亿元，同比增长54.32%，反超进口片，重新夺回市场主动权。

　　市场特征：创业板独立上涨，结构牛特征明显，IPO暂停下2013年成为A股并购元年。

　　在2013年年中和年底的两次“钱荒”冲击下，A股整体表现不佳，然而创业板却一枝独秀，赚钱效应远远好于此前几年，在上证综指全年下跌7%，万得全A全年上涨5%的背景下，创业板指全年独立上涨83%，结构牛特征明显。

　　为什么2013年创业板赚钱效应如此之强，我们认为主要原因有三：

　　1）宏观环境和政策的影响：宏观经济转型升级势在必行，两次“钱荒”本质上源自央行对“非标”、“影子银行”的打击，其结果是高度依赖“影子银行”的钢铁、有色、建筑、地产、银行等行业遭受重创，而TMT行业则属于政策支持的新兴产业，融资未受到“钱荒”影响，反而成为资金抱团的目标。

　　2）TMT行业高景气验证，业绩高速增长下估值也大幅攀升。从2013年4月至2014年2月，传媒、计算机、通信和电子四个申万一级行业指数分别上涨95.86%、69.19%、33.00%和32.91%，其中市盈率（TTM）增长率分别为55.55%、24.72%、14.92%和30.92%，可见涨幅最多的传媒和计算机除了估值增长以外，业绩增长也对股价上涨提供了不小的支撑。

　　3）IPO暂停下2013年成为A股并购元年。由于A股IPO于2012年年底IPO暂停，许多企业转向并购重组作为融资和扩张的重要手段。中国证监会也适时推出并购重组分道制审核，提高了审核效率，降低了企业并购的门槛和成本，为并购市场提供了良好的政策环境。新兴产业的快速发展也为并购市场注入了新的活力，BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）等互联网巨头通过并购迅速扩大市场份额，信息技术、医疗保健等新兴行业的并购活动显著增加，A股中游戏行业成为并购的热门领域。多家手游相关公司在2013年通过并购实现了业绩的大幅增长，如：掌趣科技2013年营业收入同比增长68.84%；归母净利润同比增长86.66%；中青宝2013年营收同比增长75.40%，归母净利润同比增长205.70%。

　　外延并购推进期（14.03-14.11）

　　核心催化：并购重组活跃度显著上升。

　　2014年之后，TMT多个板块高频数据出现下滑迹象，高景气难以持续。例如：通信行业4G基站等固定资产投资增速放缓，电子行业智能手机市占率升至90%，智能手机出货同比开始负增长，计算机行业大数据、云计算等行业规模增速均有下滑，传媒行业中国产电影票房收入和移动游戏市场规模增速也都出现见顶回落，国产电影票房累计同比在2014年6月甚至一度转负。

　　2014年一季报和中报确认了TMT行业业绩增速见顶回落的趋势。在此背景下，市场的核心焦点从行业内生增长和景气验证转向并购重组带来的外延式增长模式。如果说2013年是A股并购重组元年，那么2014年就是A股并购重组的井喷之年。A股并购重组大发展的主要原因有：

　　1）经济下行压力与转型升级需求：中国经济下行压力加剧，转型升级成为迫切需求。在这种背景下，上市公司通过外延式增长（如并购重组）来实现业务拓展和产业升级，成为推动公司业绩增长的重要手段。

　　2）政策支持与市场环境：2013年10月开始实施的并购重组分道制审核，实行差异化审核制度。其中，对符合标准的并购重组申请，实行豁免审核或快速审核。另外，许多上市公司通过增发等方式获得了充足的资金支持，这为外延式增长提供了资金保障。

　　3）成长估值溢价与风投退出需求：经历2013年的结构牛，TMT板块上市公司普遍具有较高的估值溢价，这为外延并购的爆发式增长奠定了基础。另一方面，2013年IPO暂停使得风投退出需求难以得到满足，并购重组成为风投退出减持的最佳通道。

　　4）业绩提振与市场表现：2013年以来大量并购案例的实施显著提振了上市公司业绩。数据显示，2014年一季度有800家公司实现净利同比增长或扭亏，占比超过六成。其中，125家公司净利增幅在100%以上。此外，许多公司通过并购重组实现了业务拓展和转型升级，进一步增强了市场信心。

　　5）新兴产业的爆发式增长：新兴产业如互联网、传媒、医疗等领域迎来了爆发式增长。这些领域的并购案例数量和交易规模均大幅增加，成为推动A股市场整体活跃的重要因素。

　　6）投资者预期与股价表现：投资者普遍认为并购重组短期内能够提升公司业绩，从而推高股价。A股并购市场的火爆行情也反映了投资者对并购重组带来的业绩提升和股价上涨的预期。

　　2014年之后，并购重组已经成为市场重要的结构性主线，万得重组指数/万得全A指数从2014年1月的0.5附近持续大涨，到10月升至0.7附近，领涨全市场。

　　市场特征：多条主线轮番上攻，外延式增长成为TMT板块行情主要逻辑。

　　2014年，除了外延式增长逻辑推动TMT板块继续上行外，市场多条主线也开始轮番上攻。这主要是科技成长板块的高估值引发投资者的担忧，与此同时经济放缓背景下中国地产政策开始放松，国企改革、一带一路等政策加速推出落地，推动地产链、低估值板块、军工、轨交设备等行业轮番上攻。2014年11-12月，受到央行意外大幅降息的影响，证券、保险、银行、基建等金融、低估值板块大幅上涨，A股进入本轮行情主升浪。这一阶段价值板块大幅领涨，而成长风格显著跑输市场。

　　从2014年3月至2014年11月，计算机、通信、电子和传媒四个申万一级行业指数分别上涨51.09%、41.97%、31.55%和22.25%，其中市盈率（TTM）增长率分别为21.86%、3.15%、22.12%和6.13%，可见2013年年报业绩的计入为指数上涨提供了不小的支撑，但行业估值上涨已经明显放缓。

　　“互联网+”行情泡沫期（14.12-15.06）

　　核心催化：“互联网+”被提出并写入15年政府工作报告。

　　2014年11月全面牛市行情开启后，价值相对成长的低估值优势被快速消耗，TMT板块在进入2015年后重获资金关注，最终开启了一轮轰轰烈烈的“互联网+”行情。行情的核心催化始于2014年11月，李克强总理出席首届世界互联网大会时指出，互联网是大众创业、万众创新的新工具。2015年3月，全国两会上，全国人大代表马化腾提交了《关于以“互联网+”为驱动，推进我国经济社会创新发展的建议》的议案。2015年3月5日上午十二届全国人大三次会议上，李克强总理在政府工作报告中首次提出“互联网+”行动计划，“制定‘互联网+’行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融（ITFIN）健康发展，引导互联网企业拓展国际市场。”

　　多个政策陆续出台推动互联网与传统行业融合发展。互联网+金融方面，2015年1月5日，人民银行印发《关于做好个人征信业务准备工作的通知》，要求芝麻信用管理有限公司、腾讯征信有限公司等八家机构做好个人征信业务的准备工作。这标志着个人征信市场化进程开启，是互联网金融发展的关键一步。互联网+制造方面，中国版“工业4.0”蓝图出炉，工业和信息化部部长苗圩在两会上表示，中国计划通过三个十年的行动纲领和路线图，完成从制造业大国向制造业强国的转变。“实施‘中国制造2025’将成为中国制造业从大国转向强国的第一步。”同年5月，国务院正式印发《中国制造2025》。

　　政策支持、移动互联网蓬勃发展是“互联网+”行情启动的基础。此外，我们认为“互联网+”行情的出现离不开三点关键原因：

　　1）互联网+不仅推动了传统行业的数字化转型，还催生了许多新的商业模式和应用场景。例如，互联网金融、在线教育、互联网医疗等新兴领域迅速崛起，成为市场关注的焦点。

　　2）TMT板块抬升了科技成长行业的整体估值，让传统行业具有巨大的估值吸引力，这也导致传统行业开启数字化转型后，估值提升空间巨大。这推动科技股行情从TMT板块向“互联网+”扩散，成为整体性行情。

　　3）市场情绪高涨，杠杆资金流入，推动“互联网+”主题迅速泡沫化，其中的代表个股包括：全通教育、银之杰、跨境通等。

　　市场特征：市场流动性泛滥，杠杆资金推动TMT板块进入泡沫化阶段。

　　产业发展、政策利好、市场走牛和流动性泛滥的环境下，杠杆资金加速涌入A股，特别是围绕“互联网+”主线进行炒作，推动TMT板块进入泡沫化阶段。

　　2014年12月之后，两融市场迎来爆发式增长，融资余额从12月初不到9000亿骤增至次年年中的2.27万亿元，最高时占A股流通市值的4.7%，融资买入额占A股成交额的比例也在2015年初达到了近18%的历史高点。除了正规的两融渠道外，大量资金也通过场外配资（通过恒生HOMS、铭创软件和同花顺三个渠道）、伞形信托等非正规渠道流入A股。

　　最终，TMT板块估值被推升至A股历史上绝无仅有的高位，申万计算机、传媒、电子、通信指数市盈率（TTM）最高分别达到159.70倍、141.84倍、113.84倍和95.06倍。不过，如此高的估值难以维持，2015年4月之后，融资买入占A股成交额的比例已经开始大幅下滑，5月之后，随着证监会对场外配置清理力度加强，杠杆资金开始大量撤离市场，TMT板块估值在6月中下旬见顶后也快速崩溃。

　　整个“互联网+”行情泡沫期（14.12-15.06），申万计算机、传媒、电子、通信指数涨幅分别达到156.37%、129.44%、117.90%和86.95%，其市盈率（TTM）的增长分别为124.56%、136.59%、109.88%和79.63%。估值的提升几乎可以解释股价全部的上涨。

　　二、“互联网+”与“人工智能+”行情相同点

　　相同点一：关键技术创新推动产业革命

　　2013-2015年的科技牛市和当前的AI+风潮都体现了关键技术创新对产业革命的重要推动作用。前者以移动互联网为核心，后者则以人工智能为核心，两者均通过技术突破引领了产业变革。2013-2015年，移动互联网、云计算、大数据等技术的突破，实现了信息的高效传播与存储，推动社会走向数字化阶段。一方面，智能手机推出并不断升级，用户人数逐年增加。2012年，手机首次超越台式电脑，成为中国第一大上网终端。另一方面，通信技术完成3G到4G的跨越，奠定了移动互联网应用蓬勃发展的基础。2013年，工信部正式颁发4G牌照，我国电信产业从此进入4G时代。智能手机的普及和移动互联网技术的发展催生了一批新业态和新模式，对整个产业链带来深刻影响。

　　本轮科技浪潮中，AI技术的突破性进展，尤其是大模型的出现，推动了从数据处理到决策生成的全面升级。2022年11月，OpenAI首次发布ChatGPT，自ChatGPT3.5发布后，2023年ChatGPT月度访问量始终保持在10亿以上。2023年3月，更先进的模型GPT-4发布，进一步提升了多模态理解与生成能力。模型发布后，当月访问量更是直接增加6亿左右，环比增长约60%。在ChatGPT的引领下，决策式AI逐渐向生成式进化。AI由执行特定任务发展为可通用应用的智能体，推动人机交互方式的根本性变革；AI生成内容质量也大幅提升，显著提高了生产效率和创新能力。今年1月国内DeepSeek-R1大模型的发布对当前AI大模型的降本增效做出重大贡献，低成本和开源等特性进一步降低了AI技术的应用门槛，激发了产业创新与行业融合发展。大模型作为人工智能以及万物互联网的入口，为更多现实载体接入提供了契机，颠覆现代人类生活。

　　两次科技浪潮均体现了关键技术创新对产业革命的深刻推动作用，技术创新为底层技术到应用层面的全面变革提供了支撑，赋能了大量产业，创造新的消费场景和就业机会，大幅提高生产力的同时也重塑着社会经济格局。

　　启示1：新技术的突破往往是产业变革的催化剂，能够快速改变传统行业的运作方式和市场竞争格局。无论是互联网+还是AI+，都展现了技术创新如何打破行业壁垒、提升效率并创造全新的商业模式。投资者应密切关注前沿技术领域的创新，尤其是那些具备引发产业革命潜力的技术，及时把握技术带来的投资机会，在行业变革中占据先机。

　　相同点二：全球投资热点共振，产业龙头都不在A股上市

　　2013-2015年的科技牛市与当前AI+行情在市场特征上具有高度相似性。在技术创新引发产业变革的过程中，资本市场逐渐形成共识，资金大规模流入科技板块，形成全球投资热点共振局面。2010年iphone4问世后，智能手机迅速开始普及，移动互联网领域催生了新一轮科技投资热潮，全球资本市场对科技股的关注度显著提升，微软、苹果、亚马逊、特斯拉等科技龙头引领涨势，纳斯达克指数屡创新高。与此同时，受全球科技行情带动，A股市场情绪也逐步升温，科技板块逐步跟涨，TMT行业成为领涨主线，创业板指也随之一路上涨，展现出成长风格占优的市场特征。A股的科技牛市很大程度上是美股科技浪潮的映射，整体呈现出一定的跟随性和滞后性，但其上涨也充分表明创业板指在估值水平较低的情况下，仍然具有较强弹性，当市场情绪和资金流入增加时，创业板指能展现出强大的向上爆发力。尽管A股市场的科技公司在产业链中占据一定位置，但核心创新企业都不在A股上市。其中，在移动互联网科技革命中推动行业变革并获得主要市场份额的企业，如腾讯、阿里巴巴、京东等，均在美股或港股上市。A股市场的投资机会则集中在移动互联网相关的主题和概念板块投资上，如手游、在线影视、O2O等业务模式创新企业，但这些公司并不在全球产业核心竞争力的最前沿。这一现象表明，在全球科技革命浪潮中，A股市场在直接投资世界级科技龙头方面存在一定局限性，更多投资机会体现在本土供应链的延展中。

　　当前的AI+行情在市场逻辑上与2013-2015年的科技牛市较为一致。人工智能技术的突破推动产业变革，使得英伟达、Meta等美股科技巨头在本轮行情中率先受益，股价持续攀升，带动全球资本关注AI领域，而A股市场在本轮AI行情中仍然表现出一定的滞后性。类似地，在此次人工智能科技革命中，全球AI产业链的核心企业，如英伟达、台积电等也都不在A股上市。这使得A股市场的投资方向主要围绕AI产业链、供应链展开，如算力、光模块、数据中心及应用层面的相关领域，而无法直接投资全球领先的AI技术供应商。

　　启示2：从此前几次科技浪潮的市场表现来看，由于科技创新往往率先出现在海外，因此A股行情早期往往表现为海外映射行情，投资者更多关注海外龙头映射股或相关产业链标的。

　　相同点三：都获得了极强的政策利好支持

　　两个时期的科技牛市都受益于政府对科技创新政策支持力度的增强。2013-2015年，国家通过一系列科技战略和政策，为互联网企业提供市场机会、资金支持等。2013年2月，国家发展改革委员会联合相关部门发布《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》，明确了战略新兴产业的七个行业，其中就包括新一代信息技术产业，这从顶层设计的角度为信息技术相关产业的发展做出了战略性安排。近几年，国家高度重视人工智能领域前景，出台了一系列政策支持其发展。2024年政府工作报告首次提出开展“人工智能+”行动，为AI+的发展营造了良好的政策环境。国家通过顶层设计、资金扶持、激励合作、规范标准等举措，推动AI技术创新，加速产业融合与转型升级。

　　除科技战略外，两轮行情的另一个重要的政策共性在于对并购重组的积极态度。由于经济低迷和股市不振，A股的IPO在2012年底开始暂停直到2013年年底，IPO规模也同样在2024年之后大幅萎缩。不过，IPO停滞导致风投机构退出压力大增，大量待上市企业堆积，为了缓解IPO压力并推动产业升级，证监会的工作重心转向并购重组，这成为风投机构的重要退出途径，也为科技企业实现产业链上下游整合提供了重要机遇。

　　在对并购重组的政策鼓励支持下，TMT行业在2013-2015年期间通过跨行业并购重组，与其他产业实现融合，推进了“互联网+”进程，也加速了一大批传统产业的转型升级。同时，科技企业实现了资源整合和协同发展，显著提升了行业集中度和竞争力。

　　2023年以来，证监会、上交所等通过多举措激发并购重组市场活力，支持硬科技领域发展，助力上市公司通过重组实现产业升级和技术突破。在这一过程中，AI成为最受益的领域之一，企业通过并购加速获取AI技术、人才和数据资源，推动AI技术在各产业的深度融合和创新应用。政策导向不仅提升了科技企业的核心竞争力，也为“AI+产业”模式的发展提供了重要支撑，推动我国科技产业向高端化、智能化方向迈进。

　　启示3：政策支持往往是技术创新和行业发展的重要推动力，也是A股行情启动推升的重要催化剂。在互联网+时代，政府提出了“互联网+”战略，成为2015年牛市行情的重要政策推力；在AI+时代，国家对人工智能的高度重视，也带来了大量的政策支持、资金投入和市场关注度。因此，投资者需要关注国家重大战略和政策动向，特别是国家重点支持的行业和领域，充分把握政策红利带来的机会。同时，政策变化也可能带来行业整合的机会，投资者应密切关注企业的并购重组机会，这往往是行业整合和企业扩张的重要途径。

　　相同点四：都处于宏观经济承压期，流动性环境有利

　　2013-2015年期间，中国经济面临转型压力和增长动力不足的挑战，同时受到全球经济疲软和欧债危机的影响，国内经济增速放缓。2013年，“钱荒”对国内流动性环境造成了不利影响，国内经济下行压力依然较大。为应对这一局面，2014和2015年，国内货币政策逐渐走向宽松，央行通过创设MLF、下调存贷款基准利率和存款准备金率等方式为经济注入更多流动性，为企业融资提供了较为宽松的环境。

　　2023年以来，尽管中国经济在疫情后经济逐步复苏，但整体经济环境依然面临一定的压力，尤其是在外部环境不确定性增加的背景下。为应对经济复苏中的挑战，央行自2023年3月起实施降准，并在全年多次下调1年期和5年期LPR。这些政策有效增加了市场流动性，为AI+行情提供了有力的资金保障，推动了资本流向高成长型科技企业，尤其是人工智能等新兴产业。

　　启示4：在宏观经济承压期，市场流动性往往会得到释放，为资本市场创造有利的投资环境。此时，高成长性行业尤其是科技领域往往会成为布局焦点。特别是在互联网+和AI+的背景下，资本会集中流向那些技术前景广阔、市场潜力巨大的企业，投资者应抓住宏观经济周期中流动性宽松的机会，积极布局科技股。

　　三、“互联网+”与“人工智能+”行情不同点

　　不同点一：A股增量资金结构不同

　　2013-2015年的“互联网+”行情与当前的“人工智能+”行情相比，一个重大区别就是驱动行情的增量资金结构已经发生了巨大变化。

　　1）公募基金话语权不同：“互联网+”行情中，公募基金发行火爆，规模快速增长，2015年上半年，偏股型基金新成立9449亿份，远超2013和2014年的1176亿份和2009亿份。作为对比，2024年下半年，偏股型基金新成立仅2156亿份，上半年更是只有1150亿份。与2015年相比，当前公募基金（主动权益）在A股市场上的话语权已经大幅下降。

　　另一个区别是，2014-2015年的大牛市中，一批从2013年创业板行情中崭露头角的“新生代”基金经理走到舞台中央，其投资偏好集中在TMT行业当中。最终大量公募基金抱团在“互联网+”主题龙头上，形成“基金抱团-股价大涨-基金净值上涨-更多资金申购-进一步抱团”的正向循环，也为2015年下半年抱团瓦解导致的“负反馈”埋下了伏笔。许多当时的创业板大牛股都有公募抱团的情况出现，例如朗玛信息、中科金财、卫宁健康和安硕信息，2014年年底公募基金持股占流通市值比例分别高达55.90%，46.92%、45.98%和42.23%。和当时相比，目前的“人工智能+”行情公募抱团的情况更少。

　　启示5：公募抱团具有以下几大特点：行业配置集中；集中买入市场热点，协同炒作吸引资金进入；新申购资金流入形成正向循环；排名压力促使被动抱团；抱团股成长预期较高，或是通过披露并购、重组、转型等利好消息提高市场预期。本轮行情公募抱团影响较小，有利于公募基金排除排名压力干扰，投资决策更加长期化，选出具有长期发展潜力而非依赖短期利好催化的公司。

　　2）杠杆资金流入更加规范影响更小：在2014-2015年的大牛市中，杠杆资金提供的流动性支持是行情加速、泡沫扩大的关键因素。据统计，2015年高峰时期，市场中各类杠杆资金规模高达5.4-6.0万亿，其中合规的两融渠道，融资余额最高为2.27万亿，分级基金A类规模最高0.18万亿。其他非合规的杠杆资金规模更大，如信托渠道、资管配资和民间配置的资金规模最高时预计分别有1.8-2.2万亿、0.77万亿和0.4-0.6万亿。在2015年股灾发生后，分级基金时代终结，非合规的场外配资在监管清理和长期熊市后规模大幅萎缩，两融成为目前主要的杠杆资金流入渠道。不过和2014Q4-2015Q1的高峰期相比，目前融资买入占市场成交额的比例约为之前的55%，杠杆资金的影响力也大不如前。

　　启示6：以两融为代表的杠杆资金仍是本轮行情的关键增量资金来源，杠杆资金风险偏好高，青睐科技成长板块等特点也将反映到本轮行情中。不过，和2014-2015年“杠杆牛”相比，本轮行情杠杆资金的定价权已经明显下降，这有助于避免科技成长板块的股价脱离产业发展和基本面实际，形成巨大的估值泡沫。板块暴涨暴跌的幅度预计会小于2014-2015年。

　　3）被动崛起，ETF规模超过主动权益：我们统计了主动权益类公募基金持有的A股资产和ETF基金持有的A股规模进行对比，可以发现，主动权益资产自2022年之后不断下滑，2024年9月后的A股大涨也并未扭转主动权益规模收缩的趋势；ETF基金规模则持续攀升，尤其是2024年之后加速增长，A500、科创50等ETF产品甚至一度掀起投资热潮。2024年12月，A股ETF规模首次超过主动权益。

　　被动崛起时代哪类标的最为受益？一是看哪些ETF基金流入资金最多，最受青睐；二是看这些ETF基金重仓配置在哪些个股，受到多家ETF重仓配置，ETF持仓占流通市值最高的标的最受益于被动投资崛起。一般来说，行业龙头公司一般由于市值规模较大，更容易被纳入ETF配置之中，能获得更多被动资金流入。例如中芯国际和寒武纪-U在2024年三季报中，前十大股东均出现了四家ETF基金，持股占流通市值分别为17.15%和8.24%，考虑到非前十大股东的其他ETF持仓，这一比例还会更高。

　　目前，大部分ETF基金跟踪的指数都选取市值龙头作为指数成分股，并往往依据自由流通市值进行加权，这种设计容易导致一些个股在大涨后由于市值达标被纳入指数，获得ETF配置，并由于资金流入进一步上涨，从而获得更多指数权重；也容易因为利空大跌后在某些指数的权重下降，被动资金流出，导致其市值进一步萎缩甚至被指数剔除。因此，这类ETF很可能形成“正循环”反馈，并导致“高买低卖”的情况出现。不过，随着越来越多基于非规模因子的“Smart Beta”产品出现和普及，这类市值龙头的“正循环”特征将会有所消退。

　　启示7：和主动权益主动时期相比，“被动崛起”时代市值龙头的“正循环”特征会导致被动资金流入带来的股价上涨更加缓慢，但资金看好行业/因子方向的上涨也会更加坚定和持续。市场受到短期利好催化的影响更小，更注重长期发展趋势和企业核心竞争力。在产业前景看好、资金涌入时，市场对行业龙头的亏损拥有更高的容忍度。

　　不同点二：中国科技实力更强

　　两轮行情的第二个重大区别是中国科技实力已经今非昔比，在多个关键领域已经或正在赶超美国。在3G、4G时代，中国移动互联网的发展落地显著滞后于欧美发达国家，5G时代则实现了中美同步落地。中国的大数据、云计算等新一代信息技术也在近年取得了长足进步。目前，中国专利申请量长期占到全球总申请量的25%，领先美国5%以上。存量有效专利数、科研期刊发表数量也都大幅超过美国，创新产出指数也和美国越来越接近，这些数据都反映出中国在工程师红利加持下，科技创新的动能越来越强。

　　2024年10月，彭博社援引彭博情报对13个关键技术领域的追踪结果称，“中国制造2025”在很大程度上取得了成功。中国已经在无人机、太阳能电池板、石墨烯、高速铁路以及电动汽车和锂电池等5项关键技术领域占据全球领先地位，并正在另外7项技术领域迅速追赶领导者。

　　然而科技的高速发展未能充分反映到A股中。2023-2024年纳斯达克定价全球科技股，两年间纳指上涨84.5%，但中国科技股未能跟随上涨，科创50、恒生科技在此期间均多次探底，中美科技股相关性从显著正相关直接变为显著负相关，这是什么原因？

　　我们认为，过去两年A股科技股和美股行情的脱钩主要有三大原因：一是美股科技逻辑转向AI，但在美国科技围堵下A股AI逻辑基础并不坚实。二是美股AI获得全球资金追逐，A股科技股则面临较大资金撤离压力。三是出于中国科技公司更擅长模仿而非原创、受政策影响太大、依赖本土市场限制了增长空间等因素的担忧，中国科技股估值长期低于美股。目前，这三点因素正在发生变化：

　　1）A股全面转向“AI+”主线：长期以来，美股引领着全球科技股逻辑，2019-2021年全球新能源汽车龙头特斯拉成为世界瞩目的“大牛股”，但随着中国在新能源汽车、光伏等领域占据世界领先地位，美股的核心叙事逻辑却已然转向人工智能。然而，2023年以来，A股核心逻辑并未转向人工智能，我们认为主要有以下原因：

• DeepSeek出现以前，中国人工智能大模型技术被认为和美国同类产品存在巨大的差距。同时，美国涉足大模型领域的核心企业，如微软、亚马逊、谷歌、特斯拉、OpenAI等，均在基础层和技术层持续进行巨额大规模投入，这推动投资者进一步调高发展预期。与此同时，中国投资者则担忧中国企业在大模型领域和美国的差距越来越大。DeepSeek-R1的出现，使得国产大模型跻身世界前列水平，扭转了市场的这一认知。

• 美国科技封锁下，中美算力领域差距巨大。美国占据了全球90%的新增智能算力份额，同时其在智能算力建设上的投入力度不断增强。反观中国，由于受到外部限制，无法购入英伟达性能最为优异的AI芯片。这使得中国的互联网巨头对算力的投入受到外部限制，而A股算力领域主要围绕英伟达产业链和国产算力两大逻辑展开。对于美股AI核心标的英伟达，中国则缺乏对标的上市公司。

• 中国AI行业发展速度较慢，长期采取跟随策略。近年来，尽管中国人工智能科技水平全球领先，但与美国相比技术进步速度仍然偏慢，美国在大模型领域的先发优势和对中国算力的限制不断强化进一步打击了A股投资者的信心。在算力和大模型均不占优势的情况下，中国投资者倾向于认为中国的人工智能行业仍能够在应用端取得优势，但需要等待行业的发展重心逐步转移至下游应用环节，因此A股投资者在AI主线上长期偏向跟随策略。

　　启示8：随着美国通过巨大算力投入开发新一代大模型的进展放缓，中国人工智能企业迎来了赶超的良机。随着DeepSeek-V3和DeepSeek-R1的出现，投资者认识到中国能够用较少的算力投入开发出全球领先的大模型，这意味着中国将在人工智能领域再度与美国展开激烈竞争，A股也开始全面转向“AI+”主线。

　　2）美股AI获得全球资金追逐，A股科技股则面临较大资金撤离压力：近两年中美科技股脱钩的另一关键原因在于流动性差异。由于美国在人工智能领域的领先地位，美股AI板块获得全球资金追逐。2023-2024两年间，标普500信息技术指数大涨114%，远超标普500指数54%的涨幅和MSCI全球（除美国）指数15%的涨幅。美元指数的强势也能从另一个角度反映全球资金回流美国的情况：尽管面临债务问题和大选带来的政治分歧，但在俄乌冲突延宕、巴以冲突加剧、欧洲政局动荡、中国经济疲弱和日元汇率风险上升的多重影响下，全球投资者纷纷“抱团”美国股债，最终形成了全球“抱团”美股，美股“抱团”AI的局面。

　　与美股相反，近两年A股科技股则面临较大资金撤离压力。从国内资金视角来看，由于经济疲软、股市低迷，险资等中长期资金A股配置仓位偏低，居民资金流入新基金体量也明显下降，内资未能给予科技股充足的流动性支持。另一方面，由于美元强势、美国科技围堵、A股赚钱效应不佳，外资在2022年以后减配中国资产的倾向也非常明显。内外压力下，2023年-2024年8月，A股长期处于存量博弈或减量博弈环境中，期间人工智能主题多次阶段性上涨，但除部分细分板块涨幅较大外，总体并未如美股科技股那样形成主线行情。

　　启示9：科技成长风格的崛起与市场流动性的关联十分紧密。当前我国宏观流动性充裕，10年期国债收益率在去年12月跌破2%，目前仍处于历史极低水平，充裕的流动性环境通常有利于长久期的科技成长风格取得超额收益。即使宏观流动性整体不充裕，对科技行业充足的资金支持仍然可以推动科技股行情，例如2013年“钱荒”并未影响中小创的融资、并购，近两年来10年期美国国债收益率处于高位也未影响全球资金抱团美股AI。目前，证监会等部门正推动中长期资金流入A股，多支科技ETF火热发行，两融渠道杠杆资金流入也持续增加，困扰A股的微观流动性问题近半年来已经获得明显改善。

　　3）中国科技股估值长期低于美股：长期以来，中国科技企业估值水平长期低于美国科技公司，投资者往往将其解释为：中国科技公司更擅长模仿而非原创、受政策影响太大、依赖本土市场限制了增长空间。然而现在，投资者开始意识到这一观点或许并不正确。

• 中国科技企业更擅长创新？——模仿只是创新的学步车，现在中国企业创新能力开始震惊世界。人类历史上所有重大创新都站在前人肩膀上。Google诞生前有AltaVista，Windows借鉴了施乐图形界面，SpaceX火箭技术传承自NASA。中国公司的“模仿优化”本质是快速学习，模仿不是原罪，关键看能否在巨人肩膀上种出新的果实。目前中国的宁德时代、比亚迪锂电池技术全球领先，DeepSeek等新一代国产大模型在极低成本的前提下实现了全球领先水平。

• 中国科技企业受政策影响太大？——政策波动是创新的压力测试，规范经营才能持续创新。硅谷经历过拆分AT&T才催生了英特尔，08年金融危机让Airbnb和Uber崛起。中国互联网公司整改完成后，“二选一”行为不复存在，阿里巴巴旗下的淘宝特价版已经接入抖音小店，京东也开始与快手、抖音等平台合作。这种跨平台合作反映出互联网巨头正在打破原有壁垒，探索共赢模式。更公平的竞争环境、更开放的生态体系更有助于科技企业持续创新。

• 依赖本土市场限制了增长空间？——本土市场是火箭发射的第一级推进器，中国企业正在进军全球。不可否认，美国科技公司天然拥有布局全球的视野和便利，然而庞大的本土市场并非企业发展的牢笼，而是火箭发射的第一级推进器。TikTok用中国8亿网民的注意力训练推荐算法，成为横扫全球移动互联网的利器。比亚迪2023年成为中国汽车业老大后，2024年才能以庞大的技术积累和供应链优势进军全球100多个国家和地区，以惊人的427万辆年销量，成功跻身全球第五。

　　启示10：转变思维，中国科技股正迎来价值重估。在去年9月底我们提出“信心重估牛”，10月初推出的“重估牛”系列报告第一篇《“信心重估牛”的核心逻辑和线索》中，我们提出的四条“信心重估”的线索中，就包括“龙头企业价值重估，媲美美国跨国龙头公司的、国际化的中国龙头企业有望脱颖而出，获得全球资金的青睐。”目前，随着DeepSeek等一批国产大模型震惊世界，中国创新能力获得全球认可，具有全球视野和创新精神的中国科技龙头企业也正在摆脱长期以来的估值折价，迎来价值重估。

　　不同点三：受益方向上存量标的更多，增量标的更少

　　两轮行情的第三个重大区别来自近十年来中国资本市场的改革和发展。2013年中小创行情启动时，A股TMT行业上市公司数量还相对较少，仅2009年创业板开板后一批科技成长公司集中上市。对于风起云涌的移动互联网浪潮，核心受益的腾讯、阿里、百度、京东、网易等公司均未在A股上市，A股上市公司中对移动互联网、云计算、大数据等新兴产业核心受益的公司很少，A股投资者在2013年的景气投资后，很快转向并购重组-外延式增长逻辑和“互联网+”转型升级逻辑。

　　相较上轮，本轮“人工智能+”行情存量标的更多，增量标的更少。存量标的更多，主要是2019年科创板开板后，一大批硬科技公司获得资本市场支持，集中上市A股，其中以电子和计算机行业居多。我们统计发现，截至目前，已经有585家科创板上市公司，总市值高达7.4万亿元，其中243家为新一代信息技术产业，总市值达4.4万亿元。这些硬科技公司拥有更强的技术实力，更多的研发投入，位于产业科技发展的前沿，距离产业发展的核心距离更近。增量标的更少，主要是去年以来IPO的停滞和并购重组的低迷（相较2013-2015年）。

　　启示11：本轮“人工智能+”行情围绕并购、重组、定增、次新的炒作相比上一轮预计将有所淡化。投资者应该更多挖掘已经在A股和港股上市的，能够实际受益于人工智能浪潮的科技公司。和上一轮相比，本轮上市公司基本面增长的持续性可能明显更强。

　　四、“人工智能+”行情趋势预测

　　趋势探讨之一：产业链轮动顺序如何？

　　1）AI主逻辑由前期“海外映射”，转向业绩兑现：从历史上看，每一轮科技进步带来的科技股行情，一般都有两段行情演绎机会，分别为“估值炒作期”和“业绩兑现期”，估值变化类似Gartner曲线的走势。对于A股来说，第一段“估值炒作期”往往以海外爆品落地后的海外映射、主题炒作的形式体现，期间上涨的核心标的为海外科技龙头产业链相关公司，但由于切入份额和起量规模有限，反馈到整体板块上的业绩兑现力度实则不强，行情除了事件催化外还易受到宏观基本面、市场风偏的影响，具有明显的主题特征。第二段“业绩兑现期”往往是国内形成了第二波景气投资且维持较长持续性，一方面是由海外龙头供应链国产化加速推动，更重要的则是海外商业模式落地后，略滞后1-3年，国内爆款出现、渗透率提速并带动产业链资本开支大幅抬升，此时相关产业链标的范围已大幅扩容，板块业绩兑现力度增强，步入景气投资阶段，期间相较大盘也更易走出自下而上的独立行情。（我们此前的专题报告《复盘历次成长牛，本轮AI行情如何演绎？》以智能手机、新能源车行情为例分析了两阶段的转换，本文不再赘述。）

　　本轮“人工智能+”行情，在2023年上半年具有鲜明的估值炒作与海外映射特征，核心催化是海外ChatGPT和GPT-4的发布与爆火。然而，随着投资者意识到中国大模型研发和算力投入与美国的巨大差距，A股“人工智能+”行情进入空窗期。经过1年以上的空窗期后，目前A股“人工智能+”行情正在进入“业绩兑现期”。与2023年不同的是，当前国内爆品DeepSeek已经出现，AI产品的渗透率快速上升，中国互联网巨头也进一步加码对AI的投入。行情转向景气投资的条件已经具备。

　　2）产业链轮动预计将“由硬到软”：目前算力需求仍然旺盛，但随着AI应用普及，软件应用方向弹性更大，正成为AI投资新的“主攻方向”。

• AI投资逻辑“由硬到软”。历次信息技术革命发生之后，股市投资逻辑往往会经历“由硬到软”的变化，例如2012-2015年4G和移动互联网的投资逻辑，A股与港股都经历了“硬件-软件-平台”，“通信-电子-计算机-传媒”的投资主线轮动。这是因为在技术发展初期，新产品渗透率偏低，产业焦点在于基础设施建设（如3G/4G时代电信运营商建设基站、当前互联网巨头建设算力），基础设施建设计划是市场关注的核心催化。当基础设施建设铺开，产业焦点已逐步转向端侧硬件的普及情况（如3G/4G时代智能手机），端侧硬件渗透率提升进度成为新的核心催化。这两个阶段投资逻辑偏硬件，通信、电子是主攻方向。随着端侧硬件渗透率上升至瓶颈（增速明显放缓甚至转负），通信、电子行情进入下半场，而下游软件应用则随着端侧的普及迎来快速发展，成为投资主线方向（如A股2013年手游行情）。最后，基于新平台的用户使用习惯养成，平台型应用能够产生极强的用户粘性并创造新的商业模式，平台型公司（如4G时代腾讯、阿里、字节、拼多多等）最为受益。投资主线已经转为计算机和传媒。

• 推动软件应用加速落地。DeepSeek大模型的低成本和高性能显著降低了用户准入门槛，加速了AI应用（如AI Agent、垂直领域解决方案）的普及。我们在春节期间出现的“全民AI”热潮或许意味着AI产业在中国迎来了自己的“ChatGPT时刻”。从长期看，AI的普及意味着AI产业的发展渡过了最初的基础设施建设阶段，也导致AI应用即将出现爆发式增长，推动投资重心从硬件基础设施转向软件应用层。

• 开源策略促进生态繁荣。DeepSeek的全面开源策略和知识蒸馏技术突破，一定程度上已经反映了AI平权，进一步推动了AI软件生态的爆发性增长，吸引更多开发者参与创新。随着应用开发门槛降低，预计会出现更多产品探索方向，直至出现具有突破性的 “killer”应用。另一方面，推理模型有望掀起新一轮价格战，有利于AI的进一步普及和应用开发。

　　3）端侧和应用正处于爆发前夕：当我们认识到了AI投资“由硬到软”的规律后，一个关键问题是，当前我国人工智能产业发展到什么阶段了？AI的行业轮动又处于什么位置？回顾4G的发展和“互联网+”行情，我们发现我国当前人工智能产业的发展与2012-2013年移动互联网的发展颇为类似，2013年年底工信部发放4G牌照，2013年下半年-2014年上半年正是运营商加大资本开支建设4G基站关键时期，2013年12月和2014年6月中国移动资本开支累计同比分别为45%和47%。而当前也是中国互联网巨头加码AI资本开支的早期，据中信建投计算机团队统计：2024年第三季度，腾讯/阿里/百度/小米资本开支合计达到394亿元，同比增长112.97%，保持加速态势。其中，腾讯资本支出为171亿元，同比增长113%，环比增长97%；阿里资本支出为175亿元，同比增长237%，环比增长45%；百度资本支出为16亿元，同比下滑54%，环比下滑24%；小米资本支出为32亿元，同比增长78%，环比增长129%。近日，阿里巴巴还发布公告宣布：未来三年将投入超过3800亿元用于云和AI基础设施建设，重点覆盖数据中心、服务器及芯片等硬件领域。这意味着我国人工智能产业进入了新一轮资本开支周期，类似2013年下半年移动互联网产业的发展阶段。

　　从端侧硬件的渗透率视角来看，2012-2013年是我国智能手机渗透率提升的关键时期，2014-2015年则是4G网络快速普及阶段，4G智能手机在此期间渗透率快速上升。目前，我国人工智能端侧硬件渗透率仍然偏低，缺乏类似“iPhone”这样的标志性硬件产品推出。

　　因此，从行业轮动的视角来看，目前我国人工智能行业处于新一轮资本开支周期，数据中心、服务器及芯片等硬件设备是产业投资核心方向。而端侧和应用正处于爆发前夕，有望成为下一阶段AI投资主线。

　　启示12：2025年，A股AI主逻辑将由前期“海外映射”转向国内产业发展，由估值炒作转向业绩兑现。产业链轮动预计将“由硬到软”，目前我国人工智能行业处于新一轮资本开支周期，国产算力需求旺盛，通信、电子行业有望表现强劲。而端侧和应用正处于爆发前夕，有望成为下一阶段AI投资主线，未来需重视计算机和传媒行业机会。

　　趋势探讨之二：哪些领域受益于“人工智能+”？

　　人工智能技术爆发的影响力正加速向消费端与垂直应用领域渗透，驱动产业变革与效率革命。与2013年-2015年的“互联网+”浪潮一样，“人工智能+”也将为多个行业赋能，创造新的消费场景和市场需求。目前端侧和应用正处于爆发前夕，哪些领域有望受益于“人工智能+”？

　　端侧应用领域

　　1）人形机器人：技术突破叠加市场需求攀升，人形机器人具备明显的规模化和盈利化潜力。具身智能和多模态交互的突破，核心零部件（如丝杠、传感器）国产化加速、重磅产品发布有望使得2025年成为人形机器人量产元年。英伟达计划2025年上半年推出人形机器人专用计算机Jetson Thor，加速通用人形机器人技术突破。特斯拉计划到2025年开始生产1万个Optimus机器人，并预计到2026年推出第二代版本，月产量有望达到1万台，人形机器人领域从技术验证阶段向规模化生产转变，行业将迎来新一轮的市场扩展。特斯拉发挥鲶鱼效应，我国宇树机器人、小鹏AI机器人Iron、华为夸父机器人、优必选Walker S1等持续技术迭代，2025年有望发布新产品、小规模试产和销售。中国市场对人形机器人产品的需求也在不断提高。随着技术逐步成熟、生产能力提升、成本下降以及市场需求的增长，预计2025年开始国产人形机器人将迎来加速渗透，成为产业化的关键年份。

　　2）智能汽车：受政策宽松化影响，智能驾驶市场潜力预计迎来显著增长。无人驾驶技术的成熟不仅依赖于算法的进步，也受益于政策的逐步放开。近年来，自主品牌如小鹏、理想和华为加速了自动驾驶技术的布局，尤其是在自动驾驶芯片的国产化方面取得了重要进展。随着这些品牌的技术突破，国内市场正迎来从L2到L4级别的快速发展。北京和深圳等城市已开放L4级自动驾驶全无人测试，并且广州也开始了无人驾驶点对点出租路线的试点，政策支持为行业的进一步发展创造了有利环境。此外，车路云一体化建设，也将推动车联网和智能交通基础设施的进步，为无人驾驶的广泛应用提供基础支持。预计在政策和技术的双重推动下，国内的自动驾驶渗透率将在未来几年显著提升，市场应用场景将逐步扩展。

　　3）可穿戴设备：技术突破与市场需求推动可穿戴设备规模化。雷鸟创新在CES 2025期间宣布推出雷鸟X3 Pro和雷鸟V3。雷鸟V3智能眼镜集成了先进的AI算法和摄像头，具备自动场景优化、物体识别等功能，进一步提升了拍摄质量。雷鸟V3有望通过雷鸟创新与博士眼镜的合资公司进行生产，成为智能眼镜领域的重要突破。天键股份推出携带AI眼镜、AR增强现实眼镜、TWS真无线立体声耳机、OWS开放式耳机、头戴式耳机、智能音箱等一系列前沿产品亮相CES 2025，标志着可穿戴设备技术不断创新与升级。AI耳机部分也呈现出快速发展的态势。联想将在CES 2025推出一款创新的AI旅行套装，包括智能腕带、TWS耳机以及配备摄像头的吊坠。根据Wellsenn XR的数据显示，2024年全球AI眼镜的销售量预计达到152万台，其中中国市场的销量为5万台，主要来自Ray-Ban Meta的销售。预计2025年全球AI眼镜的销量将达到350万台，到2029年将达到6000万台，且中国市场将在这一增长中占据重要份额。

　　4）AI玩具：大模型推动玩具交互形态发生革命性变化。今年1月，全球最大的国际消费电子展 （CES）上，众多AI玩具、AI宠物、AI机器人和AI机器狗等相继涌现，搭载了AI及多种智能感应技术的硬件设备成为亮点。从产品形态来看，主流AI陪伴玩具主要包括“玩偶/毛绒玩具”、“智能硬件”、“机器人”三个方向，主要应用于“情感陪护”和学习教育领域。AI玩具快速发展我们认为主要有以下几点原因：一是大模型应用落地，字节豆包大模型、阿里通义千问大模型等国内大模型厂商都在寻求大模型在各个应用场景的落地，AI+玩具就是一个绝佳的落地产品；二是玩具借助AI能够实现交互形态的革命性变化，带来全新的用户体验；三是AI玩具需求旺盛且价格易于接受，显著低于人形机器人和智能汽车，也容易推广形成爆款。据央视财经报道某电商平台数据显示，AI早教玩具市场呈现爆发式增长。面向3至6岁儿童受众创新研发，今年1月AI技术带动产品销量环比增长达6倍。另外一家电商平台数据显示，在供给端，已有超过百个商家积极布局相关产品，预计今年5至6月将涌现大量多样化的商品供消费者选择。

　　垂直应用领域

　　1）人工智能+教育领域实现个性化学习与降本增效。政策层面，教育部2024年9月发布《人工智能赋能教育行动方案》，明确2025年前AI个性化学习系统覆盖50%中小学，财政补贴超百亿，政策支持进一步明确。企业层面，科大讯飞2024年财报显示，其AI学习机X3 Pro搭载自研“星火教育大模型”，支持多学科学习路径规划，用户效率提升30%。该学习机在2024年销量突破50万台，市占率达35%。学习机销量的增加不仅体现科大讯飞加码投入的意愿，而且体现需求方对人工智能+教育的认可。同时，网易有道“子曰2.0”与新东方“GPT-Edu”进一步推动软件端爆发，降低机构运营成本的同时也适配学生能力，减少无效重复训练，使得实现自身增长的同时提升用户个性化学习的体验。截至2024年Q3，AI教育板块营收同比增长45%。“定制化”学习与人力成本的降低使得教育领域受益于“人工智能+”。

　　2）人工智能+推动医疗领域实现精准诊疗与优化药物研发。精准医疗方面，联影医疗“uAI多模态影像系统”于2024年9月通过NMPA三类证审批，支持肺、肝、脑多器官诊断，覆盖CT、MRI多设备数据融合，准确率超90%。该系统已进入北京协和医院、上海瑞金医院等30家三甲医院采购名单，2025年销售额预计超5亿。药物研发方面，“人工智能+”大幅缩短药物研发周期，降低失败风险。晶态科技与药明康德合作的AI抗癌药物“JT-001”于2024年8月启动临床II期，适应症为非小细胞肺癌，通过生成式AI平台筛选靶点，研发周期从传统3-5年缩至14个月。政策端，国家药监局开放“AI+新药”绿色通道，叠加晶态科技B轮融资3亿美元（估值15亿美元），加速技术商业化。精准度的提高和研发成本与周期的降低使得医疗领域受益于“人工智能+”。

　　启示13：算力、光模块等领域热潮褪去，提前关注人工智能端侧应用发展潜力，将为投资者开启投资增长赛道。国家级试点与补贴持续加码，为人形机器人、可穿戴设备、AI玩具等领域的规模化商业化提供强支撑；大模型驱动教育定制化与医疗资源下沉，释放AI垂直应用领域释放市场潜力信号；技术市场硬件厂商、数据平台与各机构共建端侧应用产业链，形成“产品-服务-数据”循环，使得相关企业存在重估的可能性。建议投资者对相关技术领先、场景卡位清晰的龙头企业进行布局。

　　趋势探讨之三：“人工智能+”行情能持续到什么时间？

　　对当前“人工智能+”行情后续演绎，投资者关注的几个点包括：是全年主线行情，还是阶段性主题炒作？行情是否过热？什么情况下可能出现调整或市场主线转向？在文章的最后，我们将着重讨论这几个问题。

　　1）“人工智能+”行情能持续多久：是全年主线行情。基于前文的探讨，我们认为当前的“人工智能+”行情与近两年“海外映射”和估值炒作的逻辑思路已然不同，已经进入资本开支加速、端侧渗透率提升的景气验证阶段，因此投资者应该摒弃短期炒作思维，转向长期景气投资，关注上下游景气验证。具体来说，我们认为“人工智能+”行情能够成为全年主线的原因主要有：

• 国内大模型技术突破，互联网巨头对人工智能方向资本开支加速投入，人工智能从估值炒作转向景气验证阶段，具有形成长期主线的产业基础。

• 行情有望“由硬到软”，由龙头向边缘扩散，上下游景气验证、产业链轮动和板块行情扩散将成为“人工智能+”行情主要特征。目前首先关注核心技术突破和关键零部件国产化/成本降低等催化事件。例如，2月21日，DeepSeek宣布将从下周起开源5个代码库，以完全透明的方式与全球开发者社区分享他们的研究进展。并将这一计划定义为“Open Source Week”。2月22日，上海全球开发者先锋大会（GDC），宇树科技人形机器人G1与四足机器狗Go2亮相展会现场，人形机器人不仅在展示了跑步等动作，还拿起绳子遛起了自家机器狗。

• 中国科技股迎来估值重估。当前美股科技股已经充分定价AI潜力，过高的估值降低了美股对资金的吸引力，而中国科技股此前长期被系统性低估，估值优势显著，随着中国人工智能技术的突破，全球投资者开始重新定价包括人工智能、互联网、新能源汽车在内的中国科技股。

• 国内对科技领域的政策支持，充裕的宏观流动性对科技成长的助力均有望持续，这将帮助科技创新企业更加容易获得融资支持，并获得合理甚至偏高的估值水平。

　　2）“人工智能+”行情过热了吗？春节以来人工智能相关板块大幅上涨，投资者关注是否应该短暂或长期减配人工智能板块。我们认为，对行情热度的观察可以从短期交易拥挤度和长期行业配置比例两类视角的指标进行判断。

• 短期交易拥挤度：重点关注成交金额占比和相对换手率。投资者可以对行业短期交易拥挤度指标保持跟踪，其中TMT行业成交金额占全市场成交金额比例这一指标从历史上看往往低于40%，当超过40%时意味着短期过热风险，历史上并未达到过50%的极端水平。需要注意的是，TMT行业短期过热并不一定意味着市场必然下跌，参考2023年经验，成交额占比高点后，TMT行情并未结束，只是内部分化加剧。另外，基本面景气才是行情能否持续的关键，短期交易过热可能导致阶段性回调，但下跌整固后，高景气板块有望开启新一轮上涨。对一些细分行业的热度我们也可以用相对换手率来进行描述，从该指标来看，目前电子、通信行业相对换手率处于历史中位水平，而计算机和传媒行业处于历史偏高位置，不过和2023年上半年的高点相比仍有距离。

• 长期行业配置比例：主要观察基金季报披露的行业配置情况。这是某个行业可能出现长期反转的重要信号，从近十年的A股历史上看，很少有单一行业被主动权益基金配置比例超过20%，当这一比例接近或超过20%时，往往出现行业在中长期见顶回落。例如2015年Q1的计算机行业、2020年Q2的医药行业、2020年Q4的食品饮料行业和2022年Q2电力设备与新能源行业。相关数据可以在我们的季度专题《基金持仓全景扫描》中进行跟踪。从2024年Q4的数据来看，电子与通信行业较为拥挤，其中通信行业基金持仓从历史最高水平略有回落，电子则升至历史最高水平达17.9%，不过距离20%的警戒线仍有距离。计算机和传媒行业配置比例较低，同时尚处于低配状态，这为今年一季度计算机、传媒的大涨奠定了基础。

　　3）什么情况下可能出现调整或市场主线转向？决定市场主线是否出现转向的核心因素有二：一是我国人工智能产业自身的发展情况决定AI主线的持续性，如人工智能行业发展不及预期，或股价大幅上涨后已经充分反映了人工智能行业的发展，这两种情况出现意味着AI主线的结束，对于后一种情况，需要注意的是，A股对某一主线的炒作往往都有“炒过头”的倾向，科技股估值过高或超配明显的情况需要警惕；二是我国宏观经济情况决定其他主线的投资热度，如经济复苏、供需格局改善、流动性大幅宽松等，都可能对A股带来不同的影响，并导致AI主线长期或阶段性转向。具体来说：

• 如果中国经济复苏好于预期——重要观察时点：今年3-4月。中国经济复苏有望带来顺周期行情，这主要来自国内外中长期资金对A股的加仓，和银行、保险、消费、有色等顺周期行业的估值修复。类似的例子是2020年下半年，疫情在国内消退后，受货币政策收紧的影响，高估值的TMT板块出现大幅回落，顺周期的汽车、有色板块表现较好，景气度持续向好的食品饮料、电新板块继续大幅上涨。

• 如果部分行业供需格局改善——重要观察时点：今年年中。在对2025年的年度策略展望中，我们曾经提示关注供给侧改革深化下一些产能过剩行业供需格局改善的机会，重点包括锂电、风电、炼化等行业。类似的例子是2016-2017年周期品牛市中，由于并购重组和再融资政策受限，创业板商誉减值问题日益严重，2013-2015年的TMT主线行情彻底结束。

• 如果流动性大幅宽松——重要催化因素：意外大幅降息。如果国内流动性大幅宽松，可能导致市场风格阶段性切换，低估值板块快速崛起，呈现“高切低”的市场风格。不过，当A股所有低价股基本消失后，科技成长板块又会因为较好的长期前景和相对估值优势重获资金青睐。类似的例子是2014年年底的蓝筹股行情，包括央行意外降息引发的金融板块大涨、流动性泛滥后“中字头”崛起等。但2015年上半年，市场主线又重新切换为“互联网+”。

　　启示14：行情持续看什么？最重要的是国内人工智能行业的发展，包括前沿技术在全球的竞争优势、持续的产业催化（前期看资本开支增长、中期看端侧渗透率和爆款应用出现）、上下游景气验证等。只要产业仍处于高速发展和景气验证阶段，未出现估值过高和主动权益大量超配的情况，“人工智能+”行情都有望持续，并成为全年市场主线。阶段性交易过热等因素可能造成短期扰动，但无碍人工智能长期逻辑，反而会提供低位买入的机会。

　　启示15：什么因素可能导致“人工智能+”行情结束？可能导致行情结束的因素包括：技术差距再次被美国拉开、算力建设遭遇难以解决的瓶颈、上下游景气验证结果不及预期、科技股估值过高且主动权益持仓大幅超配，国内经济超预期复苏下利率大幅回升、出现其他主线行情等。

　　风险分析：

　　1）技术差距再次被美国拉开：如果中国人工智能技术发展不及预期，或美国技术领先优势再次扩大，可能有损投资者对中国人工智能产业发展的预期，导致相关板块估值降低；

　　2）算力建设遭遇难以解决的瓶颈：如果美国对中国的芯片封锁持续，国产算力建设不及预期，或国内算力建设资金投入下滑，可能影响我国人工智能产业的整体发展进程；

　　3）上下游景气验证结果不及预期：如果下游人工智能产品实际需求不及预期，或人工智能对生产力的提升作用被证伪，将导致投资者重新评估人工智能对经济的影响，对板块估值造成冲击；

　　4）科技股估值过高且主动权益持仓大幅超配：科技成长板块可能被资金一致看好，并遭遇过度炒作，极端情况下相关板块可能被严重高估，出现类似2015年的泡沫化行情；

　　5）国内经济超预期复苏下利率大幅回升：宏观经济出现重大变化，或A股出现新的投资主线同样可能终结“人工智能+行情”。