国盛证券：英伟达财报背后是AI叙事的长逻辑

　　国盛证券发布研报称，英伟达财报背后是AI硬件需求的长期持续性和成长性，无论是从技术驱动、需求结构和竞争格局等各个角度出发，都可以论证AI叙事的长逻辑并未发生动摇。该行指出，短期来看，资金流向倾向于AI应用领域，AI硬件估值受到压制。但从行业周期角度，硬件的价值最终将被重新定价，回归合理水平。该行指出，AI应用与硬件相辅相成，硬件需求的增长与AI应用落地将形成正反馈循环。

　　国盛证券主要观点如下：

　　财务重点：英伟达FY25Q3收入351亿美元，同比增长94%，环比增长17%，高于公司此前325亿美元（±2%）的指引；净利润193亿美元，同比增长109%。其中，数据中心业务收入308亿美元，同比增长112%，环比增长17%，是主要增长驱动，主要得益于Hopper和Blackwell芯片的需求旺盛；游戏、专业可视化、汽车&机器人业务均实现同比增长。公司GAAP毛利率为74.6%，尽管短期内毛利率有所波动，但长期盈利能力保持稳固。此外，公司Q4营收指引为375亿美元（±2%），进一步印证了AI硬件市场需求的延续性。

　　AI硬件成长潜力充足，叙事逻辑稳固。英伟达财报背后是AI硬件需求的长期持续性和成长性，无论是从技术驱动、需求结构和竞争格局等各个角度出发，都可以论证AI叙事的长逻辑并未发生动摇：

　　计算需求的指数级增长

　　AI应用的扩展正在显著提升计算需求。从训练到推理阶段，生成式AI模型（如GPT系列）规模持续扩大。例如，OpenAI最新推出的GPT-o1表明，AI模型参数量的增长正带来对高性能计算硬件的更高需求（各硬件升级换代需求加强），推理阶段的计算量在商业化落地中进一步扩展，数据中心GPU需求始终保持高景气度。

　　推理应用的普及性与高频率需求

　　与训练不同，推理的应用频率更高且覆盖范围更广。随着AI从核心数据中心扩展到边缘计算场景（如实时语言翻译、自动驾驶和生成式内容推荐），对计算能力的需求呈现出从集中化到分布式的扩散，结构性转变将推动AI硬件的全局需求上升，并进一步催生低延迟、高带宽连接技术（如英伟达的Spectrum-X）的需求。

　　生态链条中的基础性地位

　　AI硬件是整个生态系统的基石。无论是CSP厂商还是AI公司，都需要强大的硬件支持，当前英伟达的产品涵盖训练GPU（H100、A100）、推理GPU（L40、Blackwell）、网络连接（Spectrum-X）、以及优化AI软件的配套设施，端到端的解决方案一方面正在形成“英伟达生态”，另一方面也使得硬件需求与AI技术发展密切绑定。

　　市场对硬件的悲观更多源于短期情绪面和资金面因素，而非行业基本面的改变。从长远看，AI硬件尤其是定制芯片与通信光模块，是支撑AI训练和推理的关键组成部分。AI应用的普及将进一步推动对高性能硬件的需求，光模块升级迭代趋势加速；此外，硬件行业的竞争格局相对稳定，龙头企业在技术壁垒和市场份额上具备显著优势，其盈利能力和增长潜力不会因市场情绪波动而改变，未来AI发展对硬件需求持续加码，龙头企业优势更为凸显。

　　短期来看，资金流向倾向于AI应用领域，AI硬件估值受到压制（并非基本面原因），本质上是市场“高低切”。但从行业周期角度，硬件的价值最终将被重新定价，回归合理水平。因此，AI硬件与应用软件并非竞争关系，而是共生共荣，硬件需求的增长与AI应用落地形成正反馈循环。

　　因此站在当下，着眼于2025年春季布局，我们建议逐步配置以“易中天”为代表的光模块龙头，有望来年迎接估值切换。

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