◇ 作者：嘉实基金ESG投研负责人 韩晓燕
嘉实基金ESG分析师 刘海玉
◇ 本文原载《债券》2025年1月刊
摘 要
当前投资者对环境、社会和治理（ESG）的重视程度不断提升。本文分析了信用债发行人ESG表现与其债券到期收益率、信用利差、违约率之间的相关性，发现ESG表现尤其是治理维度评分与债券投资关键风险收益指标存在较大相关性，并具有前瞻性。基于此，本文对债券市场各参与方深化ESG实践提出建议。
关键词
ESG评分 债券到期收益率 信用利差 违约率
研究背景与意义
在全球范围内，环境、社会和治理（ESG）对债券市场的影响已经成为关注的焦点，ESG因素逐渐成为评估企业经营可持续性和长期投资价值的重要维度。债券作为一种重要的融资工具，其发行和投资决策越来越受到ESG因素的影响。
研究显示，良好的ESG管理水平有利于管控风险、提高企业市场信誉，从而降低融资成本、增加投资回报，并在债券市场上获得更好的表现。Jang（2020）研究韩国公司债券数据发现，ESG评分较高的企业能够获得较低的融资成本。Kim（2021）的研究表明，良好的ESG表现对企业盈利能力有正面影响，并且通常对企业信用评级有正面影响。
具体到ESG的各个维度，环境（E）、社会（S）和治理（G）因素分别对债券市场产生不同影响。环境因素主要通过影响企业的运营效率和风险管理来发挥作用。张锦涛等（2024）研究认为，提高环境效益信息披露完整度能够有效降低绿色债券融资成本。社会因素通过提升企业的社会责任感和员工满意度来提升企业的内部稳定性和外部形象。Guo（2023）研究2013—2017年我国A股上市公司发现，其企业社会责任的披露显著降低了债券融资成本。治理因素则是通过改善企业的治理结构和内部控制机制来降低信息不对称和管理风险，从而提高企业的透明度和信用度。周宏等（2018）的实证检验结果显示，良好的公司治理能够通过改善公司业绩减少管理者与投资者之间的信息不对称，从而降低债券的信用利差。
下文将对我国信用债发行人ESG表现与债券投资风险收益指标的相关性进行分析，量化ESG各维度对债券投资的影响，以帮助投资者更全面地了解公司的可持续经营状况，构建多样化的投资组合，降低整体投资风险。
债券投资指标选取与数据来源
为分析债券发行人ESG表现与债券风险收益指标之间的关系，笔者基于嘉实基金ESG评价体系对3636家公募信用债发行人自2017年以来的ESG评分进行测试，分析和检验ESG评分与其到期收益率（YTM）、信用利差、债券违约率等指标之间的相关性。
（一）债券投资指标选取
一是YTM，代表了投资者持有一只债券至到期时可获得的年化收益率，用来衡量债券投资吸引力。除了宏观和市场因素的统一影响外，债券发行人的信用状况是对YTM产生最大影响的因素。一般来说，信用风险越高，发行人就需要承担越高的融资成本，YTM也越高。
二是信用利差，即企业债券YTM与无风险收益率之间的差值，是用于补偿信用风险的收益率，可以很好地度量风险与收益的匹配程度。发行人的信用风险越高，购买方要求的风险补偿就越多，信用利差也越大。
三是债券违约率。我国在2014年出现首只公募债券违约，近年来违约主体数量逐渐攀升，不乏AAA级信用债出现违约的情况。债券违约率反映了市场上债券违约的频率和程度，是刻画债券市场信用风险最直接、最重要的指标。
将上述三个指标相结合，可以为债券投资者提供债券收益和风险层面的评估框架。
（二）数据来源
本文所选ESG数据来源于嘉实基金发债企业ESG评分，覆盖范围是具有存续期债券的信用债发行人。该评分体系借鉴国际国内主流ESG标准及评价体系，并基于中国市场的适用性和投资相关性原则筛选指标，共有3个一级指标、8个二级指标、超过120个三级指标，衡量公司在重大ESG议题上所面临的风险、机遇及管理能力1，评分覆盖A股、港股上市公司及存续期债券发行主体。
嘉实基金对债券发行人主体层级的ESG评分可追溯到2017年1月，并按季度进行更新。近年来，该ESG评价结果趋于稳定，并具备区分度，ESG总分及单维度分数大致呈正态分布。其中，治理维度获得高分的企业数量较多；社会维度集中度较高，中游企业最多；环境维度低分企业较多。
债券YTM、信用利差、债券违约率等数据来源于万得（Wind）。
实证检验与结果分析
G是E、S、G三个维度中最早被债券投资者关注的领域，相关的企业披露的规范性和透明度较高。嘉实ESG评分中对债券发行人的G评分可追溯到2017年，每季度更新一次，数据可得性及模型稳定性较高，因此笔者首先对债券发行人治理维度进行分析。
（一）治理维度评分对债券风险收益指标相关性及领先性测试
笔者使用2017—2023年嘉实G维度季频评分数据，与债券YTM、信用利差、违约率进行相关性测试。
1.G评分对YTM、信用利差、违约率的分层测试
在每一个时间截面上，根据嘉实G维度评分的高低对所有发债企业进行排序，并从低到高等分为5组，横轴为根据G评分划分的组别，1为评分最低20%组，5代表评分最高20%组（以下均按此方式分组，不再赘述）。纵轴为每组发行人所发行的存续期债券的YTM、信用利差、违约率均值，分层测试结果如图1所示。
图1显示，G评分与YTM、信用利差、违约率都存在负相关关系，即G评分较低组的平均YTM、信用利差和违约率显著高于G评分较高组，并具有较好的区分度。在此基础上，笔者对G评分在时间上的领先性进行进一步检验。
2．不同领先时间G评分与YTM、信用利差的信息系数（IC值）影响测试
从应用角度，投资者更想了解G评分是否对债券YTM、信用利差变化具有前瞻性，因此需要测试当期G评分与未来YTM、信用利差的相关关系。IC值可用于衡量两个指标之间的相关性。为了排除期限利差因素的干扰，笔者对1~5年期每个到期期限的债项YTM、信用利差分别进行检测，计算G评分排名与1、4、7、10个月后债券YTM、信用利差排名的IC值，结果如表1所示：不同到期年限债券的IC绝对值均随领先时间的增加而下降，且到期年限越长，下降趋势越明显；G评分与不同领先月份的债券YTM依然呈现较显著的负相关关系，展现了对YTM的预测能力；不同到期年限债券发行人G评分与信用利差之间呈现较显著的负相关关系，其中领先4个月对信用利差的预测效果最佳。
3.G评分对债券违约率的前瞻性分析
以上分析显示，发行人的G评分越低，违约率越高，因此进一步探索G评分对债券违约是否有预警作用。将发行人样本按照G评分从低到高等分为5组，横轴为根据G评分划分的组别，纵轴为每组平均违约率。观察G评分在当期、领先6个月、领先12个月的情况下对债券违约率的区分程度，结果如图2所示：债券违约事件主要集中于G评分较低的发行人，单调性良好；随着领先日期的延长，区分度有所降低，但仍然能够体现单调性。由此可见，将发行人的G评分纳入考量可以提升对债券违约的预测能力，更好地管控信用风险。
（二）ESG评分与YTM、信用利差、违约率的分层测试
随着国际、国内ESG相关政策的密集出台，债券市场和投资者的关注点从传统的治理和信用评估逐步扩展到环境、社会等方面。国内发债企业也开始重视ESG整体管理和信息披露。笔者发现，过去两年，发债企业在环境和社会维度的信息披露和数据可得性均有所改善，初具分析基础，因此对3636家信用债发行人2023年以来的嘉实ESG全维度数据进行进一步分析。
1．发行人ESG评分与其信用债YTM均值相关性检验
笔者检验信用债发行人ESG及各维度评分与未来一个月内各债项平均YTM之间的相关性。将发行人样本按照ESG总分及E、S、G单维度评分分别从低到高等分为5组，横轴为根据评分高低划分的组别，纵轴为每组平均YTM，结果如图3所示。可以看出，YTM随ESG总分的提高而下降，其中，G评分越低，债项收益率相对排名越高，整体单调性良好；E评分、S评分没有明显趋势。可见，发行人ESG总分与YTM的负相关性主要受G评分驱动。
2．发行人ESG评分与其信用利差均值相关性检验
笔者检验信用债发行人ESG及各维度评分与各债项平均信用利差之间的相关性。检验方法同上述YTM检验，横轴为组别，纵轴为每组的平均信用利差，结果如图4所示。可以看出，信用利差随发行人ESG评分的提高而下降，且单调性良好。分项来看，发行人G评分越低，信用利差越高，且G评分最低组的信用利差与其他组别有明显差异，而E评分、S评分无此趋势。可见，ESG评分与信用利差的负相关性主要受G评分驱动。
3．发行人ESG评分与其信用债违约率均值相关性检验
笔者检验信用债发行人ESG及各维度评分与违约率之间的相关性。检验方法同上述YTM测试，横轴为组别，纵轴为各组平均违约率，结果如图5所示。可以看出，违约率随发行人ESG评分的提高而下降，且单调性良好。其中，G评分最低组的违约率显著高于其他组，G评分较高的两组2023年以来均未发生过违约，而E评分、S评分无相同趋势。可见，ESG评分与违约率的负相关性主要受G评分驱动。
结论与建议
（一）主要结论
从上文测试结果可以得到以下结论。一是和E评分、S评分相比，G评分与债券YTM、信用利差、违约率呈现更强的负相关性；二是不同到期期限信用债YTM、信用利差与其债券发行人G评分显著负相关，且单调性良好；三是G评分显著领先债券风险收益指标，有效性随着领先时间窗口的拉长而降低，但总体仍保持显著；四是债券违约事件主要集中于G评分较低的发行人，G评分与债券违约率负相关，且具有预先提示作用。
本文通过实证分析来揭示债券发行人ESG表现与关键债券投资指标之间的相关性。结果表明，ESG表现，尤其是治理维度表现，对企业的融资成本和违约风险具有显著影响。良好的公司治理不仅有助于提高企业的公信度和规范性，还能够降低管理层的代理风险，减少潜在的财务不当行为。虽然本研究中E评分和S评分与债券风险收益指标的相关性相对较弱，但笔者认为，环境和社会维度信息反映了企业生产经营对环境和社会的外部性，将越来越受到监管层和投资者的重视，未来对债券投资收益和风险的影响也将越来越大，值得投资者持续关注。
（二）相关建议
对于推动国内固收投资领域ESG理念的发展，笔者认为需要深化以下方面工作。
1．推动债券发行人完善ESG信息披露和管理
随着债券市场各参与方对ESG认知的加深，债券发行人正面临越来越高的ESG信息披露需求。发债企业应认识到ESG信息披露的重要性，将其作为提升企业形象、吸引投资者的关键手段，定期发布ESG报告，研究国内外有影响力的ESG评级和披露标准，结合自身情况和需求丰富披露内容。
在管理提升方面，企业需要建立完善的ESG管理体系，确保ESG实践满足国内、国际标准，并通过内部培训和外部咨询提升ESG管理水平，更好地管控风险。企业还应积极响应投资者需求，不断优化ESG实践。此外，企业应关注自身ESG评级，积极展示在可持续发展方面的优势，提高在债券市场中的竞争力。
2．完善固收ESG相关标准
ESG数据不足仍是制约固收ESG投资的重要因素。中国证监会、沪深交易所已经针对上市公司出台了统一的可持续信息披露要求和标准，极大推动了上市公司ESG信息披露率和信息披露质量的提升。相比之下，债券发行人可持续信息披露率较低，披露质量参差不齐，给发行人ESG评估和投资分析造成障碍，制约了固收ESG投资的发展。期待监管机构制定和完善针对发债企业的可持续信息披露标准和指引，鼓励债券发行人进行可持续信息披露，从而完善固收投资所需的ESG数据和评价体系等。同时，建议在ESG政策制定中积极参与国际合作，促进国内外ESG标准的衔接和互认，畅通ESG资本国际流通渠道。
3．推动固收ESG投资整合
ESG将投资中难以整理、难以形成体系、难以量化的指标进行整合，提供了更长期和可持续发展的视角，为现有投资体系提供了重要补充。ESG评分为寻求长期价值投资的投资者提供了新的工具，将可持续投资和风险管理提升到新的高度。投资机构应重视对债券发行人的ESG评估，将ESG因素系统性纳入固收投资中。
基于上文分析，ESG特别是治理维度对发行人的财务绩效有重要影响，ESG风险可能转化为信用风险。投资者应积极探索将ESG因素纳入信用分析、组合构建和风险管理全流程。具体方式可以是在投资决策过程中单独参考具有公信力的第三方ESG或自有ESG评价，或者在信用评估中嵌入第三方或自有ESG评价。如中债估值中心已推出全面覆盖中国债券市场公募信用债发行人的ESG评价体系和指数等投研支持工具，有效助力投资机构进行ESG数据分析处理、ESG评估框架搭建、ESG投资策略实施等，共同支持整个行业的规范化发展。
4．探索将ESG纳入传统信用评级体系
信用评级是债券市场的重要元素，对债券定价有决定性作用。传统信用评级主要关注企业的财务状况和偿债能力。随着可持续理念的发展，ESG因素在评估企业信用风险中的作用日益凸显。2024年4月，中国人民银行联合国家发展改革委等部委发布了《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》，其中提出鼓励信用评级机构建立健全针对绿色金融产品的评级体系，支持信用评级机构将ESG因素纳入信用评级方法与模型。这一举措不仅能够为投资者提供更全面的信用风险评估，也能倒逼发债企业重视ESG实践。
国内外评级机构已经尝试将ESG因素纳入评级模型中，但目前受制于发债企业的ESG意识不强、尚未强制要求及评级机构付费模式局限等因素，评级机构对ESG的应用尚处于较浅层面。建议监管机构和评级机构合作开展深入研究，包括如何量化ESG因素对信用风险的影响，以及如何设计公平有效的评级方法等，将ESG因素系统整合到信用评级体系中。
综上所述，探索可持续发展的路径任重道远。各参与方应共同以ESG为工具，实现风险管理、价值创造、可持续发展三重目标。
注：
1．其环境主题包含环境风险暴露、污染治理、自然资源和生态保护等方面，社会主题包含人力资本、产品和服务质量、社区建设和贡献等方面，治理主题由公司治理结构和治理行为两方面构成。
参考文献
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